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　　责任编辑作者：张静静地；来源：商办宏观经济静思录；原副标题《欧洲央行升息的边界线》

　　核心观点

　　升息振幅与displayed提示几乎全然落空市场预期，但经济衰退发展前景激化股市忧虑。欧洲央行宣布升息75BP至3.00%-3.25%区段，快速加息至950亿英镑/月体量。除此之外，displayed暗指周内或仍有125BP升息内部空间，Q4下滑升息脚步、下月可望完结升息。会前市场已经对此次全会升息75BP、11月升息75BP、12月升息50BP以及下月中升息完结有较充分市场预期，为何会后英国股市反而重挫？答案是英国股市还有杀业绩的最终一跌。经济展望未来中欧洲央行将Q4英国实际GDP环比增长市场预期由6月的1.7%进一步调降到0.2%，并下调年底就业率至3.8%（6月市场预期3.7%）。

　　欧洲央行稳步、急剧升息的代价：1）经济衰退迹象初现。亚特兰大联邦储备银行GDPNow模型预计今年Q3英国实际GDP环比增速是1.4%，此次FOMC经济展望未来预计今年Q4该分项降到0.2%。近期ISM与Markit非工业PMI显著分化，前者仍在荣枯线上方、后者已降到43.7，反映出财政转移支付完结、疫情影响尚未全然消除的背景下，升息已经令中小型非工业企业承受巨大阻力。8月就业率亦已反弹。2）中央政府成本飙升。与当前123%的中央政府杠杆率相比，整个70年代英国中央政府债务占GDP比重不到40%，对无风险利率的确毫无束缚。二战期间英国中央政府杠杆率亦曾超过100%，彼时欧洲央行甚至实施了利率曲线管理（YCC）操作，中央政府杠杆率对英国货币经济政策是刚性束缚。从而戴维斯不会是沃尔克，若周内继续急剧升息，下月恐怕要降准缓解中央政府成本阻力了，这是目前displayed讯号中无法提供的信息。3）新兴快速去英镑化。疫后全球已确认国际收支中英镑占比跌破60%，欧洲央行急剧升息、英镑快速升值似乎令部分非英国家快速去英镑化。除非形成趋势，这将对英镑货币体系发展前景造成巨大打击。

　　何时能完结升息？就业率是关键性讯号，后期议会选举或为态度反转。他们预计今年下月中CPI环比可望降到3%下方，从而下月联邦储备银行无须激进升息。除此之外，戴维斯指出就业率是就业的最佳观察分项，今年年底到下月初，他们就能看到就业率稳步上行，这将给欧洲央行完结升息带来契机。7月底以来的内政、外交动作均是支持率保卫战的结果，近期欧洲央行的鸽派态度大概率与此有关。但临近后期议会选举，平衡资产价格表现诉求又会开始浮出水面，因此10月欧洲央行态度就可望渐渐温和。目前看Q4联邦储备银行可望下滑升息脚步，除非而此转变成型，就是经济政策转鸽的讯号。

　　再次强调3.5%是欧洲央行的焦虑支撑位；英国股市羽蛛属都已吻合右侧。真正决定资产价格前期走势的并非升息结果，而恰恰是欧洲央行（戴维斯态度）市场预期引导的边际变化。6月中10年期羽蛛属利率吻合3.5%之际，欧洲央行就“暗中”减少了加息体量，3.5%很可能将是欧洲央行的焦虑支撑位，除非达到而此水平，欧洲央行就有可能将主动干预。目前看，羽蛛属已经吻合右侧，配置价值渐渐凸显。英国股市还有杀业绩的最终一跌，但随着欧洲央行经济政策转鸽，10月后英国股市可望逐步触底。

　　英镑成分股仍有最终一冲，但黎明在即。英镑成分股见顶需要两个前提：一是欧洲央行经济政策转鸽；二是欧洲可再生能源风险警报解除。今年年底到下月初，市场可望迎来欧洲央行经济政策反转；欧洲可再生能源供需平衡阻力最大的阶段是今年Q4到下月Q1，但预计今年市场预期最差阶段出现在周内。从而，他们认为英镑成分股或于今年年底到下月初见顶，此前英镑或仍有最终一冲。回到国内，人民币汇率短期仍有贬值阻力，但并不稳步。人行“以我为主”内部空间将渐渐显现，国内Q4降准依旧可期。在经历前期调整后，A股和A债的投资性价比也在不断上升。

　　正文

　　一、升息振幅与displayed提示几乎全然落空市场预期，但经济衰退发展前景激化股市忧虑

　　欧洲央行宣布升息75BP，快速加息至950亿英镑/月体量。欧洲央行发布9月FOMC全会声明，下调联邦基金目标利率75BP至3.00%-3.25%区段，并按照5月FOMC得出的自9月起减持600亿英镑/月羽蛛属和350亿英镑/月MBS的节奏开始快速加息。

　　除此之外，displayed暗指周内或仍有125BP升息内部空间，Q4或将下滑升息脚步、下月可望完结升息。与6月displayed得出周内将贷款利率提升至3.25%-3.5%相比，此次FOMC全会displayed欧洲央行得出了更鸽派的信息，周内贷款利率或升至4.25%-4.5%之间，但维持了下月中升息完结的提示。欧洲央行主席戴维斯在讲话中提到恢复物价稳定可能将需要在一段时间内保持限制性经济政策态度，历史经验告诫他们不要过早放松经济政策，而此表态与displayed讯号形成呼应。但戴维斯亦强调在某个时候，随着货币经济政策态度进一步收紧，在他们评估稳步经济政策调整对经济和通胀的影响时放慢升息脚步可能将是合适的。可见，假若周内仍将落地125BP升息，那么可能将是11月75BP与12月50BP的组合，也即：Q4升息脚步开始下滑。

　　并未超市场预期的升息结果，为何引发英国股市重挫？英国股市还有杀业绩的最终一跌。此前FOMC全会欧洲央行靴子落地后，英国股市都有一种如释重负的感觉，因此市场已在会前Prince-in了升息影响。结合表1可知，FOMC全会前，CME数据显示市场已经对此次全会升息75BP、11月升息75BP、12月升息50BP以及下月中升息完结有较充分市场预期，为何会后英国股市反而重挫？答案是英国股市还有杀业绩的最终一跌。经济展望未来中欧洲央行将Q4英国实际GDP环比增长市场预期由6月的1.7%进一步调降到0.2%，并下调年底就业率至3.8%（6月市场预期3.7%）。叠加目前羽蛛属利率曲线的深度倒挂，表明今年年底到下月初英国经济会陷入经济衰退。

　　二、欧洲央行升息的代价：经济衰退迹象初现、中央政府成本飙升、新兴快速去英镑化

　　谈到欧洲央行升息，目前的核心矛盾似乎只有一个：通胀。为了打压通胀阻力，今年以来每次displayed欧洲央行都会得出比前一次更加强硬的升息讯号，戴维斯似乎已经变成了沃尔克。但，升息本身是有成本的，且经济成本只是欧洲央行升息的最小代价。目前，欧洲央行升息的代价已经渐渐显现化：经济衰退迹象初现、中央政府债务成本不堪重负、英镑流动性枯竭令新兴市场快速去英镑化。

　　（一）欧洲央行升息的经济成本：经济衰退迹象初现，就业边际转差

　　亚特兰大联邦储备银行GDPNow模型预计今年Q3英国实际GDP环比折年率为0.3%，对应的环比增速是1.4%，低于Q2的1.7%。而欧洲央行此次FOMC中经济展望未来预计今年Q4英国实际GDP环比增速将降到0.2%，较Q2-Q3急剧回落，表明快速升息已经令经济承压。目前房地产市场的销售、景气、新屋开工等数据均已断崖式下滑，由于居住分项在CPI中有32%左右的权重，因此打压地产（房价）或是欧洲央行升息的重要目标，但这也必然引发经济下行风险。

　　如图5所示，目前英国工业产能利用率自高点回落的振幅并不突出，因此工业PMI仍维持在荣枯线上方，且ISM与Markit口径分化并不显著。但是如图6所示，ISM与Markit非工业PMI显著分化，前者仍在荣枯线上方、后者已经降到43.7，反映出财政转移支付完结、疫情影响尚未全然消除的背景下，升息已经令中小型非工业企业承受巨大阻力。

　　8月就业率较7月回升了0.2个百分点。戴维斯在讲话中亦提到就业率才是衡量就业市场的最佳分项，欧洲央行预计今年周内该分项将回升至3.8%，但近几周续请失业金人数再度小幅回落或表明9月就业率或与8月数据相近，11月FOMC全会大概率保持急剧升息，这与displayed讯号相似。不过，就业数据边际转差讯号已经释放，距离他们认为的就业率连续3个月回升后欧洲央行大概率完结升息的时间只有一步之遥。

　　（二）欧洲央行升息的成本束缚：中央政府杠杆率今非昔（70年代）比

　　为什么日本央行顶着日债熔断（6月中旬）的阻力也不升息，并且始终全力维持10年期日债利率在0.1-0.25%。答案很简单，因为中央政府扛不住。事实上，通胀上行固然会显著增加私人部门的成本，但只要央行有“意愿”亦有“能力”将国债利率维持在低位那么中央政府部门的成本仍然可控。2021年日本中央政府杠杆率高达240.4%，2008年以来的绝大多数年份日本中央政府债务利息支出占名义GDP的比重高于GDP增速本身。

　　尽管英国中央政府杠杆率仅为日本的一半，但国债利率却显著高于日本，从而债务利息支出并不低。与当前123%（2022Q2）的中央政府杠杆率相比，整个70年代英国中央政府债务占GDP比重不到40%，对无风险利率的确毫无束缚。英国中央政府会在意这种成本阻力吗？事实上，二战前后英国中央政府杠杆率亦曾超过100%，彼时欧洲央行甚至实施了利率曲线管理（YCC）操作，表明中央政府杠杆率对英国货币经济政策也是刚性束缚。

　　由中央政府杠杆率、羽蛛属利率评估，今年英国中央政府债务利息支出占名义GDP比重大概率为金融危机后之最。如果说，今年英国名义GDP增速仍高，能够承受而此阻力，那么，下月恐怕不行。因此，如果周内还有较急剧度的升息，那么下月恐怕势必要降准缓解中央政府成本阻力了，这是目前displayed讯号中无法提供的信息。

　　（三）新兴市场似乎在快速去英镑化

　　多少国际收支才够用？对于新兴国家来说有一个关键性外汇储备分项：可用外汇储备为进口提供资金的时间。如图13所示，截至今年7月，马来西亚、泰国、印尼该分项分别降到4.1个月、7.3个月与5.6个月。其中，马来西亚该分项已逼近2001年的最低值，泰国与印尼的该分项也均吻合2008年次贷危机时期的低点水平。而此结果表明在英镑成分股急剧升值的过程中，部分新兴国家国际收支流动性正在濒临枯竭。

　　由图14可知，历史上英镑升值结构都对应着英镑在全球已确认国际收支中的比重上升，但疫情暴发以来二者却显著背离，结合图13来看，欧洲央行急剧升息、英镑快速升值似乎令部分非英国家产生了逆反焦虑——快速去英镑化。除非形成趋势，这将对英镑货币体系发展前景造成巨大打击。事实上，1997-1998年亚洲金融危机阶段，英国经济与就业数据未有明显疲软迹象，但欧洲央行依然临时降准，大概率就是为了防止海外英镑流动性枯竭、英镑货币体系逆转。

　　三、何时能完结升息？就业率是关键性讯号，后期议会选举或为态度反转

　　下月中CPI环比可望降到3%下方。8月核心CPI环比急剧市场预期的主因是居住分项环比跳升至6.3%（前值5.7%），而欧洲央行紧缩经济政策正在显著打压房地产市场热度。通常房价增速传导到居住通胀分项的时滞约为12-18个月，去年5月英国成屋价格环比增速已经触顶，预计今年通胀中的居住因素将于年底附近见顶回落。叠加基数等因素，他们预计今年下月中英国CPI环比可望降到3%下方。在快速吻合2%（核心PCE环比）目标的背景下，下月欧洲央行继续升息的必要性不显著。

　　他们多次强调用就业目标打败通胀目标，下月初完结升息可期。如前文，戴维斯指出就业率是就业的最佳观察分项，他们也曾多次强调除非就业率连续3个月回升就将进入回升趋势。结合欧洲央行经济展望未来的预判，今年年底到下月初，他们就能看到就业率稳步上行，这将给欧洲央行完结升息带来契机。

　　短期鸽派大概率与后期议会选举有关，下滑升息就可被理解为经济政策转鸽。40%是英国总统支持率的“及格线”，今年6-7月拜登支持率曾跌破而此阈值，从而7月底以来的内政、外交动作均是支持率保卫战的结果。从欧洲央行主席由总统提名以及5月底白宫召见戴维斯可知，欧洲央行经济政策节奏亦会被一些政治因素干扰。11月8日后期议会选举前英国通胀水平仍处高位、仍会招致选民不满，鸽派货币经济政策讯号大概率与此有关。但临近后期议会选举，平衡资产价格表现诉求又会开始浮出水面，因此10月欧洲央行态度就可望渐渐温和。目前看Q4联邦储备银行可望下滑升息脚步，除非而此转变成型，就是经济政策转鸽的讯号。

　　四、3.5%是欧洲央行的焦虑支撑位；英国股市羽蛛属都已吻合右侧

　　尽管今年英国通胀阻力一直不减（6月触顶，但7-8月降幅有限）、欧洲央行displayed的升息提示也是越来越鹰，但欧洲央行官员乃至主席戴维斯的言论却是“鹰”“鸽”交替的。比如，6月FOMC后转鸽、8月再度转鹰，他们认为主因就是希望降低升息“成本”。对于市场而言，真正决定资产价格前期走势的并非升息结果，而恰恰是欧洲央行（戴维斯态度）市场预期引导的边际变化。6月FOMC全会后，他们的点评是《是时候考虑FED完结升息的条件了》，随后10年期羽蛛属利率自盘中高点3.495%一路降到2.52%；7月FOMC全会后，他们的点评是《假如FED重新“盖住”底牌》（指市场或将暂别最舒服的阶段），随后10年期羽蛛属利率又快速走高至今。

　　他们曾在报告《3.5%是不是欧洲央行的焦虑支撑位？》中指出，6月中10年期羽蛛属利率吻合3.5%之际，欧洲央行就“暗中”减少了加息体量，结合前文提到的中央政府成本来看，3.5%的10年期羽蛛属利率很可能将是欧洲央行的焦虑支撑位。这虽不意味着10年期羽蛛属利率不会突破3.5%，但起码说明除非达到而此水平，欧洲央行就有可能将主动干预。再加上他们对于欧洲央行升息发展前景的判断，他们认为羽蛛属已经吻合右侧，配置价值渐渐凸显。

　　他们反复强调今年英国股市最大的利空在于风险溢价吻合0，没有安全垫。如图17所示，之所以9月FOMC后英国股市大跌，主因是会前标普500风险溢价已经转负。由于缺乏安全垫，且经济经济衰退在即，即便羽蛛属利率回落，亦难扭转英国股市短期下行格局，他们坚持认为英国股市还有杀业绩的最终一跌。但随着欧洲央行经济政策转鸽，10月后英国股市可望逐步触底。

　　五、英镑成分股仍有最终一冲，但黎明在即

　　此前报告中，他们曾指出，英镑成分股见顶需要两个前提：一是欧洲央行经济政策转鸽； 二是欧洲可再生能源风险警报解除。 今年年底到下月初，市场可望迎来欧洲央行经济政策反转； 欧洲可再生能源供需平衡阻力最大的阶段是今年Q4到下月Q1，但预计今年市场预期最差阶段出现在周内。 从而，他们认为英镑成分股或于今年年底到下月初见顶，此前英镑或仍有最终一冲。

　　回到国内，人民币汇率短期仍有贬值阻力，但并不稳步。Q4欧洲央行经济政策转鸽意味着人行“以我为主”内部空间将渐渐显现，国内Q4降准依旧可期。在经历前期调整后，A股和A债的投资性价比也在不断上升，黎明前的黑暗虽然煎熬，但是希望也近在眼前。

　　风险提示：

　　英国经济超市场预期；英国通胀超市场预期；欧洲可再生能源风险超市场预期。