外汇资讯

　　核心观点

　　9月6日，特拉斯就任英国新首相，9月23日出台大规模减税计划：首先，削减个人所得税率，其次，降低包括购房印花税、酒水税和国民保险等各种税率；最后，放宽对企业运营和高收入者的监管。当天英国金融市场出现强烈的震荡：十年期国债利率单日上升34bp，英镑兑美元也跌破1.1大关，贬值3.2%，并导致英国养老金管理机构出现抵押品不足的危机。

　　9月28日，英央行突然宣布暂时推迟量化紧缩，并实施为期两周且无限量地增加长端国债的操作。10月17日，新财政大臣宣布将取消政府今年9月宣布的大规模减税计划中“几乎所有”减税措施。

　　新首相把“稳增长”当作新政府的首要任务，特拉斯认为“减税才能扭转当前的衰退轨迹”。但其忽视了英国通胀持续高企，国债利率飙升可能引发的危机。从英国和德国的国债利差可以看出，英国经济的信用已经降至和意大利相同的地步。如果再发生新一轮欧债危机，英国将首当其冲。由于英国财政赤字较高，政府债务占比较大，融资能力变差，继续提高财政赤字会造成主权信用风险进一步上升。当务之急，英国就是要降低其国际市场上的国债利率。

　　我国在经济发展中面临房地产去泡沫化、老龄化和消费不足等问题，财政政策是当下最主要的经济刺激政策之一。但随着宏观杠杆率的不断上升，利率也在不断下降。部分区域的财政已经开始整顿，政府融资开始受阻，如果不严格控制政府杠杆率，这一趋势可能继续扩大。不过中国和英国的财政理念具有根本性不同，李克强总理在在十三届全国人大五次会议闭幕会后的记者会上表示“绝不预支未来，是可持续的。”，说明我国的财政政策较为稳健。现在，中国通胀温和，经济复苏，只需要控制好宏观杠杆率的上升速度，就可以避免未来出现英国当下的财政困境。

　　1

　　英国财政政策戏剧性大转弯

　　2022年9月6日，伊丽莎白·特拉斯就任英国新首相，并任命夸西·科沃滕为财政大臣。9月23日新任财政大臣出台减税计划：首先，削减个人所得税率，基本所得税率下调至19%；英格兰、威尔士和北爱尔兰三地的最高所得税率从45%降至全国统一的40%；削减公司税，由25%下调至19%；其次，降低包括购房印花税、酒水税和国民保险等各种税率；最后，放宽对企业运营和高收入者的监管。

　　当天英国金融市场出现强烈的震荡：十年期国债利率单日上升34bp，英镑兑美元也跌破1.1大关，贬值3.2%。随后两个交易日国债市场继续出现极端行情：9月26日十年期国债利率再度上涨32bp至4.29%，；9月27日上涨24bp至4.53%，并导致英国养老金管理机构出现抵押品不足的危机。

　　9月28日央行突然宣布暂时推迟量化紧缩，并实施为期两周且无限量地增加长端国债的操作。随后几天10月3日科沃滕发表声明，宣布放弃一揽子措施中取消45%最高所得税税率的计划。10月14日特拉斯任命前外交大臣杰里米·亨特为新任财政大臣，以接替当天被解职的科沃滕。10月17日新财政大臣宣布将取消政府今年9月宣布的大规模减税计划中“几乎所有”减税措施。

　　短短一个月不到，英国财政部从开始减税到取消，可以说是发达国家经济政策少有的“180度大拐弯”。更何况英国是老牌资本主义国家，现代经济制度的发源地，都能出现财政政策戏剧性变化，让人惊愕。

　　2

　　英国财政政策变化的原因

　　新官上任三把火，特拉斯上任之后烧的第一把火就是减税。10月1日特拉斯接受报纸采访称，如果政府不采取行动，英国将面临非常严重的经济放缓，企业将倒闭，通胀率则会高出5个百分点。她坚持其整个财政计划将英国转变为低税收、高增长经济体，只有该计划才能扭转“当前的衰退轨迹”。前财政大臣夸西·科沃滕也认为，英国陷入了一个恶性循环，低增长导致收入减少，为了支付公共服务加税，又进一步损害了经济增长。

　　可以看出，新首相把“稳增长”当作新政府的首要任务。英国国家统计局10月12日发布数据显示，8月英国国内生产总值（GDP）环比下降0.3%，制造业和服务业有所回落。国际货币基金组织11日也警告称，英国经济或在2023年大幅下滑。从数据不难看出，英国GDP增速正在快速下滑，IMF预计明后两年英国都处于衰退的边缘。

　　但这还或许高估了英国经济状况。我们在《发达市场熊市或才刚刚开启》以及其他报告中多次强调明年欧美发生经济危机的概率比较大，很多国家经济都可能处于衰退周期中。在这种前景下，各国政府寻求保住经济增长势头看似并非不对。但重要的是当前的处境并不允许该类政策出台——因为高通胀。

　　截至到8月英国CPI同比已经上升至9.9%，虽然比7月略有回落，但趋势仍在上升之中。尤其是PPI同比和进口价格同比都已经达到20%以上的高位，其推升因素也已经从原油、天然气转化为煤炭——更具有持续性。从历史规律来看，煤炭价格的上涨对CPI同比的推动比原油来的更晚。另外英国的核心CPI同比还在快速上升，其与工资增速相差不大，通胀-工资螺旋上涨态势显著，这趋势一旦形成，英国就很难控制住通胀。

　　历史经验表明，一旦通胀失控，为控制通胀必然会做出经济牺牲；如果此时需求出现反弹，通胀必然会进一步飙升。美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔全球央行年会上表示： “历史经验很清楚地警示我们不能过早放松政策” 。而显然英国新首相以及一起新上任的财政大臣并没有吸取这样的教训。

　　当政府部门在高通胀的情况下宣布减税刺激经济增长，投资者一方面担忧通胀会进一步走高，让央行不得不继续提高利率；另一方面担忧减税会增加财政赤字，政府债务会进一步提高，财政可持续性受到考验。

　　90年代以来，每一轮经济危机英国政府都实施了积极的财政政策：政府消费支出占GDP比重都上升到最高水平——21%左右。2020年这一轮危机也不例外，当前正处于经济回归正常的阶段——也就是财政赤字回落到合理水平。OECD预计随着今年英国政府减少财政支出，其财政赤字占比会不断下降。如果新政府想继续通过财政支出刺激经济的话，这一比例就不再如预期一样回落，而是继续回升。

　　更重要的是政府债务/GDP比例会继续提高。2020年达到二战以来最高水平90%，2021年略有下但降幅不大，若今年再增加政府债务，该比例会继续创新高。要知道英国当前的储蓄率已经大幅下降，净储蓄率严重为负，并且远远低于当年的欧债五国之一的意大利。这意味着英国每年需要大量的国外融资，这更加要求其经济的长期增长潜力和财政的可持续性。从英国和德国的国债利差可以看出，英国经济的信用已经降至和意大利相同的地步。如果再发生新一轮欧债危机，英国也将首当其冲。

　　另外俄乌冲突带来的能源危机也进一步侵蚀了英国经济。相比于意大利二季度仍维持正的经常顺差，英国经常顺差占比已经大幅为负。10月6日俄罗斯宣布恢复对意大利的供气，而9月30日英国宣布针对俄罗斯新的服务和商品出口禁令。能源成本的上升让英国经济下滑加快，财政压力加大。

　　财政政策即将失效。由于英国财政赤字较高，政府债务占比较大，融资能力变差，继续提高财政赤字会造成主权信用风险进一步上升。英国进入2012年欧债危机中意大利、西班牙、希腊等国财政整顿的局面——只有大幅提高国民储蓄率，提高净出口占比，减少对国外融资的依赖，才能重新进入国际借贷市场。当务之急，英国就是要降低其国际市场上的国债利率。

　　英国养老金危机就是在这种形势下发生的一次警告。英国养老金主要分为国家和私人两种，私人养老金中主要是职业养老金，类似于我们国家的企业年金。由于国债利率的长期走低，老年人持续增加，为了维持较高的回报率，英国养老金管理机构大多实施了负债驱动策略（Liability-driven Investment），通过利率掉期来得到固定利率的收入（养老金支付都是事前承诺），只需支付浮动利率，享受利率不断下降带来的资本收益。相比于买入持有策略，购买衍生品的好处就是可以加大杠杆，这是债券投资者经常使用的投资手段。在正常情况下，利率风险的损失可以通过一定的票息来覆盖，同时及时止损即可化解。但极端情况下，利率风险的损失过大会导致投资机构被要求补充巨量保证金，此时投资机构不得不抛售持有的国债资产，这对于一般投资者来说影响不了市场，但对于规模巨大的养老金管理机构、其集中抛售国债的行为反而导致国债利率继续大幅攀升，然后螺旋式发展下去，这就是9月23日至27日危机发生的事情。这种现象我们在《虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点——宏观经济专题报告》中有提到过，为了平抑债券利率或者说提供流动性，央行及时出手，给予养老金管理机构减仓时间补充资金，市场最终才算是平稳下来。

　　但如果央行持续购买国债，一方面会类似于减税一样刺激了通胀，让未来的国债利率进一步走高；另一方面债务货币化促使英镑继续贬值，资本外流。显然央行并不准备在高通胀情况下继续放水。

　　3

　　英国财政政策带来的经验教训

　　现代货币理论（MMT）是面对货币政策无效情况下选择财政政策的唯一方案，也即在流动性陷阱下政府作为唯一借款人的政策理论框架。这是在西方发达国家利率趋于零且在疫情发生之前的时间段里兴起的需求管理理论，这一理论的假设条件就是居民消费倾向大幅下降，通缩压力持续存在，只有政府债务货币化才能维持较低的需求。

　　但2020年疫情发生之后，美国实施的救市政策吸取了2008年次贷危机时的教训，越过金融机构直接将纾困资金转移给居民，使得居民消费倾向大幅上升，经济很快恢复并出现过热。这一现象从欧美英的居民消费增速也可以观察出来，实施转移支付的美国居民消费增速恢复最快。

　　而这也打破了现代货币理论（MMT）的信仰——只要方法对症，经济仍然可以得到很快的恢复。中国目前也遇到企业家投资信心不足和居民消费倾向下降的现象，我们认为可以借鉴美国救市策略，财政支出直接转移至居民部门来解决这一问题，其效果可能比政府直接投资更佳。

　　另外除美国以外，其他国家的主要经济部门（政府部门、居民部门、企业部门和金融部门）都面临高杠杆下债务可持续性问题。即使最后只有政府唯一借款人在维持整个经济需求，其也会出现现代货币理论预示的社会状况，尤其是在未来的经济发展中本国世界地位将不断下降，日本就是案例之一。

　　我国在经济发展中也面临房地产去泡沫化、老龄化和消费不足等问题，财政政策是当下最主要的经济刺激政策之一。但随着宏观杠杆率的不断上升，利率也在不断下降——最新的更新设备贷款利率已经不高于0.7%。 部分区域的财政已经开始整顿，政府融资开始受阻，如果不严格控制政府杠杆率，这一趋势可能继续扩大。 不过中国和英国的财政理念具有根本性不同，李克强总理在在十三届全国人大五次会议闭幕会后的记者会上表示 “绝不预支未来，是可持续的。 ”说明我国的财政政策较为稳健。现在，中国通胀温和，经济复苏，只需要控制好宏观杠杆率的上升速度，就可以避免未来出现英国当下的财政困境。

　　风险提示

　　国际局势恶化；英国通胀再创新高；英央行加息超预期；能源价格波动。

　　证券研究报告：

　　《英国财政困境——宏观经济专题报告》

　　对外发布时间：

　　2022年10月20日