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　　文/华创证券研究院副所长现职、执行官宏观经济分析师：赵鹏

　　通胀率再超海外消费市场预期，核心理念通胀率延展性有增无减，英国金融消费市场走低

　　9月英国通胀率数据再超消费市场预期，尤其是核心理念通胀率延展性突显，与8月一样，再次大幅弱化了消费市场对英国通胀率下行的偏悲观消费市场预期，竭尽全力印证我们在以往报告中多次提及的“三会计年度英国通胀率尤其是核心理念通胀率有很大反弹风险”观点。核心理念通胀率提价阻力有增无减，英国金融消费市场再次走低，也符合我们前期的判断：1）在通胀率低位、通胀率变宽的时期，通胀率高度计被无话可说的机率越大，消费市场进入了“容易犯错”的时段，资产产品价格波动会更为剧烈；2）短端羽蛛属利率大机率会竭尽全力先反应经济政策收紧和高通胀率而下行，基于衰退消费市场预期过早押注其走向的风险性很大。

　　同比来看，汽油产品价格涨幅减缩，对CPI推升略有弱化，更重要的是，房租、医疗服务项目和运输服务项目产品价格涨幅不断扩大，由劳力消费市场亢奋带来的服务项目产品价格提价阻力有增无减，核心理念通胀率延展性稳步突显。具体来说：1）非核心理念：受国际油价调整负面影响，汽油产品价格下跌4.8%，涨幅减缩5.6个基点，推升CPI约0.21个基点；10月前两周英国汽油零售价较9月均价微幅下跌2.7%，结束四个月连降趋势，若10月涨幅沿袭，预计汽油产品价格将再次对CPI形成下拉阻力。2）核心理念商品：物价指数和非物价指数涨幅均从0.5%回升至0%，物价指数中的汽车产品价格（-0.2%，初值0.4%）和非物价指数中的服装产品价格（-0.3%，初值0.2%）是主要推升项。3）房租：房租再次加速下跌，9月下跌0.8%，初值为0.7%，负面影响CPI下跌0.25个基点。房租的粘性，一方面受前期房价下跌负面影响，另一方面则受劳力消费市场亢奋负面影响。4）其他服务项目项：非周期性服务项目中的医疗保健服务项目（1%，初值0.8%）和公用事业产品价格（0.7%，初值0.6%）涨幅略有不断扩大；周期性服务项目中的运输服务项目（1.9%，初值0.5%）产品价格涨幅明显不断扩大，娱乐服务项目（0.2%，初值0%）产品价格微幅下跌。

　　英国通胀率何时能就可以算看见“重大胜利黎明”？

　　当下，外部的宏观经济关键问题在于英国通胀率何时能回升。因为英国通胀率动态下定决心了欧洲央行升息路径和终点，升息进程下定决心了全球资金面，资金面较松下定决心了全球消费市场风格和估值偏好，同时也负面影响内部宽松节奏。关于英国通胀率的“重大胜利黎明”，我们建议从四个分项进行跟踪：来衡量劳力消费市场较松的分项——V/U、最简单的通胀率阻力分项——通胀率高度计、反映产品价格普跌阻力的分项——通胀率长度、充分体现短期通胀率消费市场预期的分项——SPF 5年和10年PCE通胀率消费市场预期。目前来说，似乎只看见V/U比率略有回升，但其余四个，包括整体通胀率高度计、通胀率长度、通胀率消费市场预期还仍未有明显缓解迹象。悲观预计，英国通胀率问题，至少要到下月一会计年度就可以看见“重大胜利黎明”。

　　（一）V/U——来衡量劳力消费市场较松：虽较最大值下降但仍是70年来低位

　　亢奋的劳力消费市场是英国通胀率延展性的主要因素。近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）之比（V/U）来来衡量劳力消费市场松弛度。截止8月最新数据，V/U高度计为1.68，较今年3-4月2的最大值略有回升，但仍是70年以来最高值。按照四个会计年度的负面影响时滞，即使后续V/U竭尽全力下行，英国通胀率的KMH回升也要下月一会计年度就可以看见。

　　（二）通胀率高度计——最简单的通胀率阻力分项：较慢回升，核心理念通胀率阻力突显

　　CPI和核心理念CPI是最简单的通胀率阻力分项，往后看，周内英国CPI通胀率依然会沿袭较慢回升态势。一是，鉴于依旧强劲的劳力消费市场以及薪资下跌背景，短期内核心理念通胀率提价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，别列济夫冲突复发，四会计年度能源产品价格有反弹风险。三是，通胀率长度仍未见减缩，通胀率消费市场预期仍在下行，提价蔓延的阻力仍然存在。即使是悲观估计，即假设核心理念通胀率同比在下月1会计年度就返回0.2%的水准，CPI通胀率和核心理念CPI通胀率高度计也要在下月1会计年度就可以看见快速回升（周内大机率会维持在7.5%以上），但下月全年可能也难以返回2%的经济政策水准。

　　（三）通胀率长度——反映产品价格普跌阻力：仍未减缩

　　高度计高只是通胀率严峻形势的一面（通胀率高度），另一面是提价范围不断扩大（通胀率长度）。以“同比涨幅超过2%（央行通胀率目标）的CPI或核心理念CPI项目的比例”来衡量通胀率长度，通胀率越高、越宽，通胀率超消费市场预期的机率越大，就1970-1980二十世纪经验看，仅通胀率高度计回升但通胀率长度不见减缩，能够抵消部分欧洲央行反通胀率的经济政策努力。目前，英国通胀率长度依然维持在90%左右，接近1980二十世纪初和1990二十世纪初的水准。为避免提价阻力的稳步蔓延与通胀率消费市场预期的稳步高涨，通胀率长度至少应该返回正常经济过热时的50%-60%区间（2003-06年）。

　　（四）SPF 5y&；；10y PCE通胀率消费市场预期——充分体现短期通胀率消费市场预期：仍在竭尽全力高涨

　　通胀率在很大程度上取决于通胀率消费市场预期，锚定的通胀率消费市场预期是实现产品价格稳定的必要条件。从经济政策意义上讲，短期通胀率消费市场预期的变动也是欧洲央行官员反复提及会“仔细地监测”的分项。因调查对象的专业性强，费城联储的SPF 5y&；；10y PCE通胀率消费市场预期最为出名，其对英国通胀率有较好的1个会计年度左右的领先关系。最新8月数据显示，SPF未来5年PCE通胀率消费市场预期竭尽全力下行，今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%；SPF未来10年PCE通胀率消费市场预期也在上升，今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%，两者均为2007年有记录以来最高。

　　风险提示：英国经济和通胀率形势超消费市场预期，欧洲央行货币经济政策超消费市场预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　英国通胀率何时能就可以算看见“重大胜利黎明”？

　　9月英国通胀率数据再超消费市场预期，尤其是核心理念通胀率的延展性突显，再次大幅弱化了消费市场对英国通胀率下行的偏悲观消费市场预期。当下，外部的宏观经济关键问题主要就在于英国通胀率何时能回升。因为英国通胀率动态下定决心了欧洲央行升息路径和终点，升息进程下定决心了全球资金面，资金面较松下定决心了全球消费市场风格和估值偏好，同时也负面影响内部宽松节奏。

　　关于英国通胀率的“重大胜利黎明”，我们建议从四个分项进行跟踪：来衡量劳力消费市场较松的分项——V/U、最简单的通胀率阻力分项——通胀率高度计、反映产品价格普跌阻力的分项——通胀率长度、充分体现短期通胀率消费市场预期的分项——SPF 5年和10年PCE通胀率消费市场预期。目前来说，似乎只看见V/U比率略有回升，但其余四个，包括整体通胀率高度计、通胀率长度、通胀率消费市场预期还仍未有明显缓解迹象。悲观预计，英国通胀率问题，至少要到下月一会计年度就可以看见“重大胜利黎明”。

　　（一）V/U——来衡量劳力消费市场较松：虽较最大值下降但仍是70年来低位

　　亢奋的劳力消费市场是英国通胀率尤其是核心理念通胀率延展性的主要因素（充分体现在房租项和服务项目项产品价格上），通胀率何时能回升很大程度上依赖于劳力消费市场的松弛进度，后者意味着推动产品价格下跌的工资阻力的缓解。

　　在新冠疫情爆发之前，失业率一直是来衡量劳力消费市场较松程度的最常用、最标准的分项。但近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）的比率（V/U）来来衡量英国劳力消费市场松弛度，因疫情后英国失业率的走势并不能很好解释通胀率的快速下行，目前英国失业率大致持平于疫情前的水准，但通胀率却“不可同日而语”；而用V/U来来衡量导致产品价格下跌的工资阻力分项的理论逻辑在于，其反映的是劳力的相对供求关系，因此更能准确地反映企业的边际招聘成本，从而可能比单独的失业率或职位空缺率更好地解释通胀率阻力[1]。已有研究证明[2]，过去四个会计年度的V/U对当期通胀率缺口有较好的解释度，并且V/U越高，对通胀率的负面影响越大。

　　截止8月最新数据，V/U高度计为1.68，较今年3-4月2的最大值略有回升，但仍是过去70年以来的最高值。按照四个会计年度的负面影响时滞，即使后续V/U竭尽全力下行，英国通胀率的KMH回升也要下月一会计年度就可以看见。

　　（二）通胀率高度计——最简单的通胀率阻力分项：较慢回升，核心理念通胀率阻力突显

　　整体CPI通胀率和核心理念CPI通胀率是最简单的通胀率阻力分项，两者均为四十年来最高。近四个月，受益于汽油产品价格调整，英国CPI同比从9.1%的最大值回升至8.2%，但碍于核心理念通胀率的延展性，回升速度很慢，核心理念CPI同比甚至还略有反弹。9月通胀率数据超消费市场预期，其实是再次充分体现了英国通胀率的延展性和反复性。

　　往后看，周内英国CPI通胀率依然会沿袭较慢回升态势，年底大机率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳力消费市场以及薪资大幅下跌背景，短期内核心理念通胀率提价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，别列济夫冲突复发，四会计年度能源产品价格有反弹的风险，10月前两周，英国汽油产品价格已略有反弹。三是，通胀率长度仍未见减缩，通胀率消费市场预期仍在下行，提价蔓延的阻力仍然存在。即使是悲观估计，即假设核心理念通胀率同比在下月1会计年度就返回0.2%的水准，CPI通胀率和核心理念CPI通胀率高度计也要在下月1会计年度就可以看见快速回升（也与上文劳力消费市场动态的指引符合），但下月全年可能也难以返回2%的经济政策水准。

　　这也是我们强调可能不应该把同比高度计视为通胀率下降依据的原因。但，只要核心理念CPI同比下降至0.2%（过去四十年，英国核心理念CPI同比均值为0.2%，即使是在1990二十世纪、2000年初、2015-18年经济过热时也在0.2%左右），也就意味着核心理念通胀率的提价阻力基本消退，从同比年率的视角，核心理念通胀率也基本返回2%目标附近了。

　　（三）通胀率长度——反映产品价格普跌阻力：仍未减缩

　　去年以来，发达经济体通胀率快速上升，达到近三四十年来新高。但高度计高只是通胀率严峻形势的一面（通胀率高度），另一面是提价范围不断扩大（通胀率长度）。

　　我们以“同比涨幅超过2%（央行通胀率目标）的CPI或核心理念CPI项目的比例”来衡量通胀率长度，相比于通胀率高度，通胀率长度或更能反映经济主体的定价行为和通胀率消费市场预期变化。通胀率越高、越宽，通胀率超消费市场预期的机率越大，就1970-1980二十世纪的经验看，仅通胀率高度计回升但通胀率长度不见减缩，能够抵消部分欧洲央行反通胀率的经济政策努力。（关于通胀率长度的更多细节，请参见《通胀率“宽”度已达1980年——美通胀率的另一个视角》）

　　目前，英国通胀率长度依然维持在90%左右，接近1980二十世纪初和1990二十世纪初的水准。为避免提价阻力的稳步蔓延与通胀率消费市场预期的稳步高涨，通胀率长度至少应该返回正常经济过热时的50%-60%区间（2003-06年）。

　　（四）SPF 5y&；；10y通胀率消费市场预期——短期通胀率消费市场预期：仍在竭尽全力高涨

　　主流宏观经济经济学的一个观点是，通胀率在很大程度上取决于通胀率消费市场预期，锚定的通胀率消费市场预期是实现产品价格稳定的必要条件，如果通胀率消费市场预期脱锚，通胀率消费市场预期和实际通胀率形成正反馈效应，产品价格稳定的目标就难以实现。从经济政策意义上讲，短期通胀率消费市场预期的变动则是欧洲央行官员反复提及会“仔细地监测”的分项。

　　常见的通胀率消费市场预期分项有三类：基于调查的通胀率消费市场预期、基于消费市场的通胀率消费市场预期、基于模型的通胀率消费市场预期，基于调查的通胀率消费市场预期走势较为稳定，符合人们的经济学认知。其中，因调查对象的专业性强，基于专业人士调查的通胀率消费市场预期数据最受关注，最为出名的就是费城联储的SPF 5y&；；10y通胀率消费市场预期——50位左右的金融行业研究人员和执行官经济学家、行业组织经济学家以及经济学者等对英国未来5年和10年通胀率的消费市场预期，其对英国通胀率有较好的1个会计年度左右的领先关系。（关于通胀率消费市场预期的更多细节，请参见《英国通胀率消费市场预期全面走高的经济政策和投资意义——兼论通胀率消费市场预期跟踪分项体系》）

　　最新的8月数据显示，SPF未来5年PCE通胀率消费市场预期竭尽全力下行，今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%；SPF未来10年PCE通胀率消费市场预期也在上升，今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%，两者均为2007年有记录以来最高。

　　二

　　9月英国CPI数据述评

　　（一）通胀率再超海外消费市场预期，英国金融消费市场走低

　　9月英国CPI同比从8.3%下行至8.2%，核心理念CPI同比则从6.3%下行至6.6%，CPI同比回升速度不及海外消费市场预期，核心理念CPI同比下行幅度超海外消费市场预期。9月数据再次充分体现了英国通胀率的延展性和反复性，竭尽全力印证我们在以往报告中多次提及的“三会计年度英国通胀率尤其是核心理念通胀率有很大反弹风险”的判断。

　　核心理念通胀率提价阻力有增无减，英国金融消费市场再次走低，也符合我们前期的判断：1）在通胀率低位、通胀率变宽的时期，通胀率高度计被无话可说的机率越大，消费市场进入了“容易犯错”的时段，资产产品价格的波动会更为剧烈；2）短端羽蛛属利率大机率会竭尽全力先反应经济政策收紧和高通胀率而下行，基于衰退消费市场预期过早押注其走向的风险性很大。数据公布后，美股直线跳水，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌1.7%、2.2%和3.0%；10年期英国国债收益率下行17bp，升至4%以上。

　　9月英国CPI同比8.2%，彭博消费市场预期8.1%，初值8.3%；核心理念CPI同比6.6%，彭博消费市场预期6.5%，初值6.3%。

　　9月季调CPI同比下跌0.4%，消费市场预期0.2%，初值0.1%；季调核心理念CPI同比下跌0.6%，消费市场预期0.4%，初值0.6%。

　　（二）服务项目产品价格提价阻力有增无减，核心理念通胀率延展性突显

　　同比来看，汽油产品价格是推升CPI下行的边际推升，房租和运输服务项目则是主要边际拉动项。

　　受汽油产品价格推升，能源产品价格同比从23.8%回升至19.8%，边际负面影响CPI下降0.28个基点；细分来看，主要是汽油产品价格涨幅大幅回升，而能源服务项目产品价格涨幅持平初值。食品产品价格涨幅从11.4%回升至11.2%，边际负面影响CPI下降0.02个基点；其中，家用食品产品价格下跌13%，外出就餐产品价格下跌8.5%。

　　在房租和运输服务项目产品价格拉动下，服务项目产品价格涨幅进一步不断扩大，从6.1%升至6.7%。其中，房租涨幅从6.3%升至6.7%，额外拉动CPI下行0.12个基点；运输服务项目产品价格涨幅从11.3%升至14.6%，额外拉动CPI下行0.15个基点。此外，医疗服务项目产品价格涨幅也略有不断扩大。

　　同比来看，汽油产品价格涨幅减缩，对CPI推升略有弱化，更重要的是，房租、医疗服务项目和运输服务项目产品价格涨幅不断扩大，由劳力消费市场亢奋带来的服务项目产品价格提价阻力有增无减，核心理念通胀率延展性稳步突显。具体来看：

　　非核心理念：受国际油价调整负面影响，汽油产品价格下跌4.8%，涨幅减缩5.6个基点，推升CPI约0.21个基点；10月前两周英国汽油零售价较9月均价微幅下跌2.7%，结束四个月连降趋势，若10月涨幅沿袭，预计汽油产品价格将再次对CPI形成下拉阻力。天然气产品价格下跌2.9%，初值3.5%。食品产品价格下跌0.8%，涨幅与上月持平，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回升，后续其涨幅或竭尽全力趋于回升。

　　核心理念商品：物价指数和非物价指数涨幅均从0.5%回升至0%，物价指数中的汽车产品价格（-0.2%，初值0.4%）和非物价指数中的服装产品价格（-0.3%，初值0.2%）由涨转跌，合计推升CPI约0.02个基点。

　　住所房租：房租再次加速下跌，9月下跌0.8%，初值为0.7%，负面影响CPI下跌0.25个基点。房租项的粘性，一方面是受前期房价下跌的负面影响，另一方面则与强劲的英国就业数据相互印证，偏紧的劳力消费市场意味着需求仍有延展性。

　　非周期性服务项目：医疗保健服务项目（1%，初值0.8%）、公用事业产品价格（0.7%，初值0.6%）涨幅略有不断扩大，教育和通信服务项目（0.2%，初值0.2%）产品价格涨幅持平上月。

　　周期性服务项目：运输服务项目（1.9%，初值0.5%）产品价格涨幅明显不断扩大，娱乐服务项目（0.2%，初值0%）产品价格微幅下跌。

　　参考文献：

　　[1]Regis Barnichon， Luiz E. Oliveira， and Adam H. Shapiro， “Is the American Rescue Plan Taking Us Back to the ’60s？” FRBSF Economic Letter 2021-27.

　　[2]Ball， Laurence， Daniel Leigh， and Prachi Mishra. 2022. “Understanding U.S. Inflation During the COVID Era.” BPEA Conference Draft， Fall.

　　具体内容详见华创证券研究院10月14 日 发布的报 告《【华创宏观经济】英国通胀率何时能才算看见“重大胜利黎明”？——9月英国CPI数据点评》 。