外汇资讯

　　文姜超项目组

　　加元是亚洲地区最主要的贮备和清算汇率，西欧西欧央行掌握着亚洲地区资金面的阀门，加元周期性是亚洲地区通胀率和外汇消费市场动荡不安的根本原因，这是我们认知现阶段国际形势的基本逻辑：亚洲地区通胀率创历史新高、西欧西欧央行采行40年来最猛烈地的升息形式、加元进入坚挺周期性、加元澳元加元人民币汇率普涨、亚洲地区股市普涨、民营企业流动激化、外汇消费市场动荡不安激化。

　　“我们的汇率，你们的问题”，这就是加元嚣张的权利。

　　史诗级坚挺加元周期性下，谁会火速通缩？可否爆发新一轮国际金融危机？

　　预计今年亚洲地区中国经济可能在今年底-明年上半年开启一轮深度经济衰退，主要原因是西欧西欧央行从无下限QE到无下限收紧汇率的政策剧烈摆动，和地缘冲突引发商品价格暴涨推升亚洲地区通胀率和生产生活成本。

　　而中国可能在未来的某个时期度过中国经济低谷，在新基建、新能源、民营中国经济重获信心、平台中国经济完成整改进入常态化监管重新出发、房地产触底反弹等带动下，中国中国经济有望重新引领亚洲地区。

　　近20年来，英国中国经济在亚洲地区占比、实力和地位的稳步急剧下降，与加元仍然残存的金融霸权并存，和西欧西欧央行丧失汇率纪律从QE到无下限QE资产泡沫汇率亚洲地区任性割羊毛，成为现阶段国际外汇消费市场失衡动荡不安的根本原因。

　　在亚洲地区中国经济从丘帕卡独大到多元化的大背景下，加元仍然保持着在国际金融上的独大且缺乏制约已经带来了越来越多的问题，加元向亚洲地区收铸币税的权利更像是上个世纪的落后遗产、到了改革的时候。

　　1、加元采行40年来最猛烈地的升息形式，何时能终结？

　　西欧西欧央行从3月迄今已升息300bp，着实在6,7,9连续三次FOMC会议中均升息75bp，其力度之大，堪称40年来最猛烈地的升息形式，抗通胀率决心可见一斑。

　　现在亚洲地区消费市场更关注年内升息终点，近期西欧西欧央行比耶尔的发言中稳步强调今年的利率平均收入应在4.25%-4.5%之间。

　　认知未来路径的核心理念是跟踪英国通胀率数据边际变化，和劳动力消费市场是否仍然维持坚挺。从通胀率看，8月英国CPI同比跌至8.3%，核心理念CPI环比跌至0.6%，均高于消费市场消费市场预期。这也一定程度反映西欧西欧央行从6月开始连续两次的75bp升息对于核心理念CPI的压制上尚不明显，或者效果仍未体现。

　　预计今年英国不会暂缓升息步伐，核心理念CPI和非农消费市场只要不出现急剧母石氏消费市场预期，年内预计今年还将升息75-100bp。

　　2、加元成分股坚挺还会稳步多久？

　　从年末迄今，加元成分股上涨超18%，而从2021年的6月初（本轮强加元周期性起点）算起，涨幅超25.6%。

　　长期看，加元周期性的本质是英国中国经济经济基本面相对于亚洲地区的变化所产生的市场波动。但是如此急剧的中长期市场波动主要受到西欧西欧央行与其他西欧央行汇率政策（消费市场预期）差和加元资金面的影响。

　　定量角度看，由于加元成分股中加元占比高达57.6%，美韩实际息差和加元成分股走势大致趋势一致。简单来讲便是民营企业逐利，美韩息差Cogl，民营企业流入英国追求更高的民营企业回报率从而推升加元资产，在此过程中加元相对于加元需求增加，汇率走弱，加元成分股走弱。在英国升息步伐仍未放缓，和西欧通胀率仍未缓和的大大背景下，美韩实际息差稳步Cogl，加元成分股中长期很难有实质性回落的空间。

　　3、亚洲地区美元兑汇率的稳步急剧升值消费市场预期何时能改善？

　　年末年来（以兑加元计），加元升值15%，在跌破重要心理支撑位欧美拉沙泰格赖厄县后，并没有如期反弹，反而稳步下跌，创2002年7月年来新高。

　　加元升值超20%，创1985年年来新高，着实稳步迫近英美拉沙泰格赖厄县。

　　澳元着实千孔120,130,140等重要整数支撑位，在外汇检查等口头干涉无法改变急剧升值趋势的情况下，9月22日，日本政府和日本银行为了阻止澳元急剧升值，实施了澳元买入加元卖出的汇率干涉。此次汇率干涉自1998年6月17日年来首次。

　　当然，这一切美元兑汇率升值源自英国稳步的升息周期性，但同时也受到了中国经济经济基本面的驱动：英国深陷商品价格高企通胀率稳步恶化的影响，于8月火速喊出周内经济衰退的消费市场预期；西欧火车头德国面临绵羊肉降至的能源压力，整体的宏观景气度指标稳步转好，也跟随英国西欧央行喊出周内经济衰退消费市场预期；日本在稳步观测到核心理念CPI超2%的情况下仍然稳步QQE不放手，突显其中国经济在稳步刺激下仍然难有起色。

　　综上，我们认为，这些美元兑汇率的急剧升值并不会在中长期内立刻改观，可能在部分政府干涉下重要的点位有所支撑，但是汇率最终还是要回归经济基本面，而英国由于此前无下限QE、直升机撒钱、向亚洲地区收铸币税，和受益于俄乌冲突，相对非英国家中长期相对较好。同时，高通胀率所带来的稳步急剧升息已经带来效果，消费者信心成分股、房屋销售等数据开始掉头向下。

　　4、坚挺加元周期性下，谁会火速通缩？

　　早在6月的西欧西欧央行点评报告中，我们便提出过一个大胆的猜想，即潜在的中国经济危机爆发的国家，不在新兴消费市场，而在西欧。我们又进一步判断英国为最危险的国家，当时的三个观点现在来看基本正确：

　　第一，西欧是受到俄乌战争影响最直接的地区，不仅仅是原油价格，各类农产品(行情5.21 -0.38%,诊股)和化工产品的价格飙涨西欧是第一受害者。英国的中国经济动能在其早升息的作用下衰减更为明显，西欧（英国）恐怕难以承受这最后一击。

　　第二，二线与一线国家的国债息差Cogl与金融条件收紧渐渐在引发消费市场对于第二次欧债危机的担忧，尤其是对于债务占比过高的国家。目前德意10年期国债息差稳步走高，10年期英债资金面枯竭，最高到了5%，而意大利10年期国债也接近2013的水平，达到了4.6%。

　　第三，西欧的部分二线国家政治形式相对西欧大国不算稳定，在疫情已经笼罩了两年多，中国经济发展亟待恢复却面临民众“手中可支配收入并不充裕”，对政府控物价的手段不甚满意的情况下，可能会有潜在的政治动荡不安风险，毕竟西欧几年前开始已经有了极右翼抬头的趋势。而刚当选的极右翼意大利女总理也是对当下意大利政府抗通胀率不利，民怨累积。

　　5、西欧中国经济绵羊肉已至，有多惨烈？

　　从加元区PMI，和英国，德国的各种景气度数据看，加元区的制造业需求全面走弱，叠加超高的通胀率和北溪1号断气后过冬的能源压力，整体面临的宏观环境十分艰难。

　　作为西欧中国经济引擎的德国，其制造业PMI稳步进入收缩区间，且PPI跌至历史最高的环比7.9%，对于未来工业生产产生更大的压制。随着能源成本的膨胀，迄今为止德国政府对公司的救助措施还不够。现在，联邦政府正在寻找更直接的解决方案来增加资金面并避免其所谓的该行业可能出现的“多米诺骨牌效应”，包括历史性的国有化三家能源公司。

　　西欧可以说中国经济消费市场预期相当不乐观，在肉眼可见的走向经济衰退深渊。

　　6、如何看待近期英国西欧央行宣布的OT行为？

　　英国西欧央行在其10年期国债稳步突破5%的时间点，出人意料地宣布暂时推迟OT并增加长债购买，认为“现阶段消费市场已经失调，消费市场的金融稳定面临风险“。

　　我们认为可以从三个角度看待：

　　第一是10年期英债的资金面在加元的稳步坚挺和民营企业外流下显得尤为紧张，现阶段的交易涵盖了大量的资金面折价，西欧央行不得不出手；

　　第二是有传言称因为超长端（20-30年）市场波动性大，利率激增导致账面价值受损，英国的养老金面临保证金压力，因此英国西欧央行需要打压利率；

　　第三是英国西欧央行为了配合财政部的刺激计划，在中长期利率难以明显下行的情况下主动采行OT压降长端利率，给英国政府提供一个短暂的”（较）低息”发债窗口。

　　总的来说，我们认为英国西欧央行的操作主要还是为了缓解长短的资金面压力，但是就这个操作（OT）而言，可能未来收益率曲线会更加趋缓。这不但不会减缓英国经济衰退的步伐，还会增加英国通胀率的压力，让经济衰退来的更早。英国相对于英国本就孱弱的经济基本面会更显黯淡，而加元加元拉沙泰格赖厄县也并不只是空谈。

　　7、新兴消费市场国家能逃过一劫吗？

　　答案当然是否定的，上文我们讲到，在6月西欧西欧央行会议点评中我们提到潜在的中国经济危机爆发的国家，不在新兴消费市场，而在西欧，这只是相对而言。

　　因为新兴消费市场国家（尤其是允许民营企业自由流动的资源国）受到强加元周期性的冲击是最深的。截止7月，亚洲地区至少有65家西欧央行一次性升息50个基点或更多。新兴消费市场的债务危机除开强加元周期性的大大背景外，还叠加了俄乌冲突所带来的能源、食品价格飙升。自俄乌冲突爆发年来，能源和食品价格飙升，给许多依赖进口的发展中国家带来毁灭性的冲击。

　　此外，为了抑制屡创新高的通胀率，西欧西欧央行的激进升息导致加元走弱，给必须偿还以加元计价债务的新兴消费市场中国经济体带来了进一步的压力，而金融环境收紧正在伤害资金匮乏的发展中国家。

　　一度跻身南亚中高收入国家的斯里兰卡轰然倒下，成为本轮强加元周期性中第一个破产的新兴消费市场国家。随后是向请求IMF请求贷款的加纳、坦桑尼亚、赞比亚、埃塞俄比亚、孟加拉国等，这轮多米诺骨牌或才开始。

　　谁会是下一个斯里兰卡？除开上文提到的巴基斯坦外，已经接受或申请IMF援助的加纳，孟加拉国等都是潜在的受害者。比如今年加纳发行的外币债券收益率和美债收益率之间的息差已经翻了一番多，而极高的偿债成本正在侵蚀加纳的外汇贮备，以每季度减少10亿加元的速度，从2021年底的97亿加元下降迄今年6月的77亿加元。阿根廷更不必多说，历史上的第十次国债违约？在如此强的加元成分股下，应该建立起强大的心理消费市场预期，见怪不怪了。

　　8、人民币汇率向何处去？

　　诚然，人民币兑加元汇率在今年接连突破了6.8,7.0和7.2等重要的心理支撑位，但总的来说今年年来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。CFETS人民币汇率成分股较2021年末基本持平。

　　人民币对加元汇率有所升值，但升值幅度仅为同期加元升值幅度的一半；人民币对加元、加元、澳元明显升值，是目前世界上少数坚挺汇率之一。

　　我们认为，在人民币汇率这一问题上，应该正视汇率反应经济基本面的根本属性，回归中期国际收支驱动视角，关注人民币“价值“，而非”价格“。

　　中长期来看，人民币确实受到了包括风险偏好下降，大类资产联动和俄乌冲突等非消费市场因素的冲击，叠加整体的英国升息周期性和英国中长期相对较好的经济基本面（中美双周期性），汇率短时间承压。

　　但是，我们应该认知为人民币汇率的市场波动，中国中国经济正在稳步边际改善，而英国的中国经济动能正在经济衰退，此消彼长下人民币汇率周内或缓慢回落，收复失地。

　　而长期来看，未来中国中国经济的潜力巨大，人民币的国际化也稳步展开，人民币资产必将受到更广泛的青睐。

　　9、中国的主动去库周期性会稳步多久？

　　从4月份工业企业产成品存货同比跌至周期性性高点并拐头向下开始，伴随着工业企业营业收入和工业增加值同比的稳步下行，消费市场得到共识：中国正式进入去库存的阶段。

　　无论是是PMI新订单和PMI产成品库存的同向边际变化，还是中国物流业景气程度的业务总量（环比）自5月后稳步下行，均反映了需求侧较为疲弱。高库存意味着终端需求不足，此时工业企业利润增速已经下滑，企业并没有意愿扩大再生产和投资规模。而制造业投资增速也呈现稳步回落现象。

　　以经验看，企业利润见底和库存见底基本是同时到来，而现阶段库存仍在高位，工业企业利润可能还需要一到两个季度才能见底。然而考虑到目前各类制造业设备投资扣减税费政策的陆续延期和出台，我们相信主动去库周期性或相较于以往更快结束，进入被动补库阶段，为中国中国经济注入新的动力。

　　10、通过政策空中加油，提振消费市场信心，中国中国经济有望重新引领亚洲地区

　　现阶段需求侧继续发力，稳增长优先于防通胀率，宽信用优先于宽汇率，现阶段三大政策至关重要：稳楼市、新基建、提信心，提振消费市场主体信心、调动地方政府和企业积极性，信心比黄金重要。

　　政策努力通过空中加油，将中国经济重新拉回复苏通道，继稳大盘之后，国务院部署19项接续政策和非对称降息体现了这一导向。政策性金融工具用于基建和保交楼可能是增量和发力点。

　　相信如果能够推动消费市场化导向改革、新基建、新能源、鼓励生育、稳楼市、激发企业家精神、调动地方积极性等，各界将不断增强对中国中国经济前景的信心。