商办宏观经济：义大利总统大选这场闯关格斗游戏

2022-09-28

商办宏观经济：义大利总统大选这场闯关格斗游戏

　　核心理念观点

　　9月26日义大利国防部发布议会选举结论，“中左翼国联”获得胜利，义大利兄妹党干事长格鲁吉亚·德鲁尼（Giorgia Meloni）大机率将成为下一届外交部长。义大利债券利率下行36BP，连基对德债息差下路经261BP。

　　义大利国防部发布总统大选结论，“中左翼国联”赢得绝对优势重大胜利。今年7月的义大利外交部长卡尼请辞事件促发了义大利提早总统大选，9月26日义大利国防部发布议会选举结论，“中左翼国联”赢得绝对优势重大胜利，兄妹党干事长德鲁尼将成为下一届义大利外交部长。

　　德鲁尼很有可能赢得稳定的较长任期，且其政策在参众两院的通行阻力较小。义大利中央政府常由中左翼的三个党派联合组成，而德鲁尼的党派国联赢得了绝对优势重大胜利。她所在的兄妹党获票三倍于其他两个党派，中左翼党派国联在参众两院的最终议席分配均绝对多数，大部分法律可以用绝对多数形式透过。

　　德鲁尼的选战允诺包括不扩大中央政府预算赤字和尊重欧洲国联公用财政规则。在中左翼国联的选战允诺中：1）充分利用欧洲国联衰退公募基金架构（2020年7月20日已透过，2021年已进入实施期）所提供的资本金，避免该方案推行延误。透过达成前期最终目标，义大利可以分期弹出公用勋绩和贷款。卡尼（义大利前外交部长）中央政府完成了22Q4所需的大部分前期最终目标，而国联党派和剩余最终目标方向基本上一致。2）全力支持就业补贴，基础设施公用股权投资，全力支持中小型企业等，基本上在欧洲国联衰退公募基金方案的覆盖下。3）公用财政存量部分，包括减税和提升养老金下限至1000英镑/月，全部生产成本可能在4.5%GDP。在正常的中国经济增长速度场景下，该存量原不至于造成私营部门负债率的反弹。

　　欧洲气候变迁增加了义大利私营部门负债率无法回落的信用风险风险。政治局势和中国经济的双重难题使得义大利债券在上周易于被国际金融市场集中抛售，但中期来看，在经历2009-2012年油市危机解决、欧欧洲央行推出TPI工具后，若义大利能有效利用欧洲国联衰退公募基金，则有望雨过天晴。卡尼所制定的欧洲国联衰退公募基金方案的在我看来，借助禽流感后、欧洲国联信用风险全力支持下的超长生产成本长期资本金，透过对于义大利的公用股权投资和前期体制改革来释放中国经济增长，以提升中国经济增长速度来在中长期逐步消化中央政府机构杠杆率。但义大利的可再生能源结构对于去俄化较为敏感，天然气缺口有可能对义大利中国经济增长速度形成实质性拖累，这会从分母端破坏卡尼的股权投资和前期体制改革方案的实际效果。而上周义大利债券信用风险风险折价走势的核心理念在于，市场怀疑联合中央政府无法成功弹出欧洲国联衰退公募基金架构下的公用勋绩。如果德鲁尼的联合中央政府成功有效利用欧洲国联衰退公募基金，债券抛售信用风险风险将被解决，但预计这是四季度的中期局面。

　　在考虑了新外交部长选战允诺、参众两院议席和瑞士中央政府评估结果等方面因素之后，我们认为，在上周，义大利政治局势的不稳定性基本上破冰，公用财政持续性难题系因的债券信用风险风险折价下行空间有限；但是义大利的可再生能源结构调整难题，使其仍构成英镑区负债信用风险风险的最虚弱劳特尔。

　　正文

　　一、义大利政治局势不稳定性破冰

　　今年7月的义大利外交部长卡尼（Mario Draghi）请辞事件促发了义大利提早总统大选，在欧洲气候变迁的背景下，由于担忧义大利公用财政方案进展受阻、负债持续性前景恶化，国际外汇市场集中抛售义大利债券，义大利债券对德债息差7月27日达到249BP后回落。9月26日义大利国防部发布议会选举结论，“中左翼国联”赢得绝对优势重大胜利，义大利兄妹党干事长格鲁吉亚·德鲁尼（Giorgia Meloni）大机率将成为下一届义大利外交部长。义大利债券利率下行36BP，连基对德债息差下路经261BP。目前，义大利债券利率走势的核心理念难题在于，联合中央政府能否成功弹出欧洲国联衰退公募基金架构下衰退和复原力方案（Recovery and Resilience Facility，以下简称RRF方案）的公用勋绩。在考虑了新外交部长选战允诺、参众两院议席和瑞士中央政府评估结果等方面因素之后，我们认为，在上周，义大利政治局势的不稳定性基本上破冰，公用财政持续性难题系因的债券信用风险风险折价下行空间有限；但是义大利的可再生能源结构调整难题，使其仍构成英镑区负债信用风险风险的最虚弱劳特尔。

　　前任外交部长卡尼曾在2011至2019年间担任欧欧洲央行行长，因在油市危机期间的有力举措——非常规的超宽松货币政策和著名的“欧欧洲央行不惜一切代价保护英镑”——而积累了高度声望，他所领导的中央政府为三个党派联合组成，在失去五星运动党的全力支持以后，卡尼于7月14日、21日两度递交请辞，7月21日总统马塔隆格尚接受请辞，卡尼暂时作为看守内阁外交部长以完成过渡，义大利提早进行全国总统大选。

　　在任期间，卡尼制定了对义大利中国经济和负债持续性前景至关重要的欧洲国联衰退公募基金和RRF方案。义大利是欧洲国联衰退公募基金架构的最大受益国，其在我看来：借助禽流感后、欧洲国联信用风险全力支持下的超长生产成本长期资本金，在瑞士中央政府的严格公用财政监控下，透过对于义大利的公用股权投资和前期体制改革来释放中国经济增长，进而透过提升中国经济增长速度来降低中央政府机构杠杆率。RRF方案将为义大利在2021-2026年将共赢得689亿的拨款和1226亿英镑的贷款，共计1915亿英镑资本金，占GDP的10.7%。

　　德鲁尼很有可能赢得稳定的较长任期，而且其政策在参众两院的通行阻力较小。义大利中央政府常由中左翼的三个党派联合组成，但是德鲁尼的中左翼党派国联赢得了绝对优势重大胜利，而且她所在的兄妹党获票三倍于其他两个党派，国联党和力量党（见表1）。德鲁尼所在的中左翼党派国联在参众两院的最终议席分配均绝对多数，义大利大部分法律可以用绝对多数的多数方式透过。

　　具体而言，作为参众两院制的议会民主制度，义大利总统大选决定了众议院和参议院的议席构成，外交部长在新议会召开后选出；本次主要候选方包括由兄妹党、国联党、力量党组成的中左翼党派国联；以民主党为首的“中左翼党派国联”；作为独立党派参选的“五星运动”，“中间派国联”等。最终“中左翼国联”赢得绝对优势的重大胜利，在参、众参众两院分别赢得44%和43.8%的选票，最终分配赢得115席和237席议席；其中德鲁尼所在的兄妹党在参众两院获票均为26%，国联党分别在8.8%和8.9%，力量党分别在8.1%和8.3%。“中左翼国联”在参、众参众两院议会选举中分别赢得44席和85席（参议院共计200席、众议院共计400席）。新的议会成员将于10月中旬在罗马确定并召开会议，议会选举参议院议长和众议院议长，然后，总统马塔隆格尚将与参众两院议长和双方代表进行磋商，选出外交部长候选人。兄妹党的选票份额在今年增加猛增，从2018年总统大选中的4.4%变成了今年25.99%，在参众参众两院的优势明显。因此，预计德鲁尼在任期间的政策可持续力度较强，而且有可能赢得完整的五年议会任期。

　　德鲁尼的选战允诺包括不扩大中央政府预算赤字和尊重欧洲国联公用财政规则。在中左翼国联的选战宣言中，主要包括：

　　1）充分利用欧洲国联衰退公募基金架构所提供的资本金，避免该方案推行延误，在瑞士中央政府规则下根据最新中国经济冲击来进行优先事项的修改。如前所述，在瑞士中央政府的公用财政和前期体制改革规则要求下，透过逐步达成前期最终目标，义大利可以分期弹出公用勋绩和贷款。卡尼中央政府完成了22Q4所需的大部分前期最终目标，而德鲁尼所在国联党派的选战允诺和剩余最终目标方向基本上一致。

　　2）全力支持就业补贴，基础设施公用股权投资，全力支持中小型企业等，这些中国经济政策基本上在RRF方案的覆盖下。中小型企业是中左翼国联选票的主要来源，预计全力支持性政策会逐步落实。而在RRF方案中，预计将大力推动全力支持创业和中小企业的数字化，可获134亿英镑全力支持，包括transzione 4.0方案将透过对技术研发的税收抵免，以及加速企业的数字化结构调整，来帮助义大利企业融入欧洲国联价值链。

　　3）公用财政存量部分，包括减税和提升养老金下限至1000英镑/月，这些生产成本可能在800亿英镑，或4.5%GDP。不过，在正常的中国经济增长速度场景下，该公用财政存量实际上可以消化。据瑞士中央政府最新评估结果，义大利私营部门赤字率2020年约155.3%，在基线的中国经济衰退情况下，预计在2023年将下行到146.8%（见图1）。即使中左翼国联选战宣言中的公用财政存量得以充分实施，尚不至于使得义大利的私营部门负债率出现反弹。

　　难题更可能出现在分母端，欧洲气候变迁增加了义大利私营部门负债率无法回落的信用风险风险。义大利的可再生能源结构对于去俄化较为敏感，天然气缺口有可能对中国经济增长速度形成实质性拖累，破坏卡尼所制定的借助更高增长速度在中长期逐步消化私营部门负债率的方案。义大利的可再生能源结构较为依赖传统可再生能源和俄罗斯进口，2021年煤炭、石油产品、天然气和电力消费占比分别为6.2%、32.9%、43.2%、17.7%，目前义大利的天然气库存已达到接近90%的高容量，预计今年冬天供需为紧平衡，在严冬、海外大型中国经济体景气超预期、欧洲国联其他中国经济体分流天然气的情况下可能出现缺口。据IMF预计，俄罗斯天然气断供对义大利的影响较大，在英镑区天然气市场一体化的情况下可能达到2%GDP的拖累，在分裂市场的情况下可能超过5%GDP的拖累。