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　　他们在今年7月发布的三季度宏观调查报告中明确提出英镑步入升值态势，自此后余篇关键调查报告和《大类金融资产实用性调查报告》均指出英镑处在升值态势中，特别是在9月市场意见分歧加强的大背景下他们仍然指出英镑会冲破110再创历史新高。这与他们判断欧洲欧洲央行升息激进路径、英国基准利率超市场预期上升幅度高度契合。

　　他们指出此轮英镑升值大致分为四个期：亚洲地区资金面膨胀（2021.06——2021.09）、能源危机压制（2021.09-2022.12）和中国经济危机压制（2023.01-2023.06）。这四个期，英镑分别与四国欧洲央行总金融资产增长速率、商品价格市场走势背离、美国股市下跌有关。

　　随着明年中国经济陷入低迷、通胀率回升后财政政策可能再次转为收紧，英镑升值周期性到时也基本见顶。他们指出这一时间难以明确预测，并且在最后期英镑升值稳步的时间比空间更关键。在俄乌武装冲突走向不明、核战争阴影出现等地缘政治稳步武装冲突下，英镑市场走势面临的不确定性更高，到时他们通过观察黄金市场走势来研判。

　　正文：

　　自从今年7月30日承德证券(行情002939,零购)宏观团队发表半年度调查报告《中国经济放缓，信用风险并存——2021年三季度中国经济研究调查报告》以来，他们始终指出英镑处在升值态势之中。比如说《信用风险集中释放，系统信用风险可控——2021年四季度宏观中国经济调查报告》指出：“英镑升值态势沿袭”；《拨乱反正，储粮过冬——2022年宏观中国经济展望》指出：“英镑升值周期性仍将沿袭 2022 年”，《中美中国经济或相向而行——2022年一季度宏观中国经济调查报告》指出：“英镑升值态势沿袭”，和以后的每星期《大类金融资产实用性调查报告》均有英镑继续升值的看法，在每周文摘政策释义中他们也稳步表达这一看法。甚至在《美再迎升息时点，二十年债券基准利率或冲破3.5%——20220919文摘》中他们指出英镑可能会冲破110再创历史新高，压制120，而在今年7月30日时英镑指数才92左右。

　　英镑稳步升值的原因是什么呢？特别是英镑冲破100前后时间，市场意见分歧较大。很多分析人士指出英镑冲破不了100，有的是指出当时已经见顶。作为宏观研究者，特别是商业研究，更注重态势的形成、发展和结束的整个过程变化。他们指出从今第一年中到明第一年中，英镑升值分为四个期。

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　　第一期：亚洲地区资金面膨胀（2021.06——2021.09）

　　2021年世界仍处在新冠病毒大流行的笼罩之下，各国政府还在救市，主要中国经济体的欧洲央行金融资产负债表还在扩张，但增长速率已经变慢，比如说2021年2月四国（美欧中日）欧洲央行总金融资产的环比增长速率见顶回升。在这种大背景下，2021第一年中时期英镑触底，从升值态势变革为升值态势。

　　欧洲欧洲央行在2021年整年都没有升息，虽然3月末副主席戴维斯有过则表示已经开始考虑“增加所买回的英国债券和抵押贷款支持证券数量”，但4月末FOMC会议后又则表示“现在还不是已经开始谈论削减QE规模的时候”，到了6月末宣布“超额准备金基准利率（IOER）从0.1%调整至0.15%”，这时财政政策转为，英镑触底；7月戴维斯则表示“如果通胀率上升太多，欧洲欧洲央行准备调整政策，但距离已经开始逐步增加金融资产买回的门槛还有很长的路要走”，8月在杰克逊霍尔亚洲地区欧洲央行年会上戴维斯终于明确提出鸽派看法：欧洲欧洲央行今年或已经开始削减QE，但不会急于升息。9月末更进一步“升息可能会比市场预期早一点”，11月已经开始加息“逐月增加150亿英镑金融资产买回规模”，最后12月加强加息力度“将Volane速率加倍至每星期300亿英镑”。

　　欧洲欧洲央行财政政策取向的变革，导致亚洲地区资金面从收紧转为缩紧。2021年6月英国两年期债券基准利率已经开始回升，从0.2%回升至年底的0.7%，再到今第一年中的3%，速率不断加快；同时英国基准利率的率先回升，造成世界上英镑资金面缩紧，欧美利差扩大，欧元升值英镑升值。

　　不过由于欧洲欧洲央行错失升息时机，英国步入工资-通胀率螺旋形增长期，通胀率步入失控状态。2021年4月末英国通胀率市场预期已经开始高企，这时CPI环比正好冲破过去二十年的最高点，正在加速走高；核心CPI环比更是冲破过去十五年的高点，正在加速走高。等到9月末欧洲欧洲央行副主席抛弃“通胀率是暂时”的论调，准备着手缩紧财政政策时，因为商品价格的上涨，英镑步入第二升值期。

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　　第二期：能源危机压制（2021.09——2022.12）

　　今年9月时欧元兑英镑还是1.16左右，现在已经是0.97附近，2020年疫情爆发时欧元汇率最低也只到了1.06左右；同样今年9月时英镑兑日元还是111，现在已经145，日元升值态势也是从那时已经开始。这两个国家都是发达国家并且占英镑指数的权重较大，它们的集中升值反映出英镑升值的态势较强。

　　除了发达国家之外，新兴市场国家也遇到很强的升值压力。最具代表性的是土耳其和阿根廷，2021年9月时英镑兑土耳其里拉已经快接近9了，但那时起土耳其欧洲央行非但不升息，反而降息，土耳其货币步入加速升值通道，到今年9月已经升值到18，一年贬了一半。英镑兑人民币的升值是在今年4月，4月之前汇率还是6.35左右，现在已经到了7.1附近，相对其他新兴市场国家升值幅度相对有限，但也承受较大压力。

　　能源危机是这些国家货币升值的共同原因。欧洲和日本都是能源依赖国，特别欧盟对俄罗斯的天然气依赖度达到48.4%。根据中国能源报的报道，受今年气候异常影响，欧洲北海整体夏秋季风力不足，风电出力明显下降，欧盟1—9月风电发电量环比下降17%。由于欧盟的发电主要依靠天然气，风电的下降让欧盟增加了天然气的需求，今年9月已经开始天然气价格出现暴涨，并且甩开原油。几乎是同时，欧盟的贸易顺差已经开始加速下降，并很快变为逆差扩大。今年再受到俄乌武装冲突和俄罗斯对欧盟断气的影响，能源危机不断加深，天然气价格稳步暴涨，欧元继续大幅升值。

　　也是从今年9月已经开始，英镑环比和原油价格环比发生背离，英镑出现了大幅的升值。从历史规律来说，英镑升值伴随的经常是大宗商品价格的下跌，但这一次原油价格并未回升，反而价格越来越高。这说明能源危机是脱离于亚洲地区中国经济周期性之外的自变量，其导致商品价格与英镑背离，并要求英镑实现更大幅度的升值来抑制商品价格。

　　他们指出今年冬天将是此轮能源危机的高潮时期，根据《俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？》调查报告测算，明年3月欧盟的天然气库存将降至历史最低点，惊险度过今年冬天，但天然气价格可能继续创历史新高。当能源危机正在爆发的同时，另一场危机也在孕育，可能成为英镑升值步入第三期的关键原因。

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　　第三期：中国经济危机压制（2023.01-2023.06）

　　在俄乌武装冲突发生后，能源危机就从简单的中国经济现象转化为地缘政治问题。商品价格的暴涨可能只会影响生产和收入，地缘政治武装冲突可能会造成世界贸易体系的崩溃，不信任成本、运输成本、安全溢价等等造成需求和不确定性增加。

　　他们的分析还是从英国的进口价格指数环比和原油价格环比的关系已经开始，这两者在今年出现明显的背离。当原油价格环比正在加速下降的时候，进口价格指数环比下降出现的时间较晚，速率也较慢，这说明英国需求韧性较强。

　　这不仅仅表现在价格上，在数量上英国的需求增长速率表现的也很旺盛。从今年已经开始进口金额环比增长速率就明显高于价格增长速率，进口数量增长速率也保持在过去二十年的高点之上，这与制造业的新增订单增长速率保持一致，说明这是真实的进口需求。

　　随着货币缩紧效果的显现，劳动力市场正在降温并将在四季度衰退，高库存的压力也将很快释放，进口需求也将加速下跌，进口价格增长速率也将与商品价格加速回归。后英国通胀率会自然回升，企业利润也大幅削减，信用利差也再次抬升。他们在《发达市场熊市才刚开启》中已经预测了明年欧美中国经济可能步入危机状态。

　　根据历史规律，英镑环比增长速率与英国信用利差成正向关系，与英国股指增长速率成负向关系，在危机状态中，英镑作为避险金融资产更易受到国际投资者青睐。今年以来英国信用利差已经在回升，美国股市也大幅回撤，但这还只是刚刚已经开始。如果明年美国股市继续大幅下跌，相对应的英镑可能会继续升值。

　　除了需求大幅增加之外，地缘政治武装冲突也可能引发危机。9月22日，俄罗斯前总统、现任联邦安全会议副副主席梅德韦杰夫表态称，对于最新加入俄罗斯的领土，俄罗斯可以动用核武器进行防御作战。这可能改变未来世界市场走势，自从今年2月24日俄罗斯实施“军事特别行动”到9月21日实施“部分总动员”，俄乌武装冲突始终保持在局部战争的范围内。但当前出现转折点，是战争趋于结束还是会扩大？局势升级或再次引起市场恐慌。

　　他们指出英镑步入第三期，也将是最后一个期，随着欧英国家因中国经济陷入深度低迷、财政政策再次转为，英镑也将基本见顶。中国经济危机是时间短、空间大，届时政策可能会很快转为，具体时间还无法提前预判，他们粗略估计时间是在明年6月之前。而英镑指数最后上升至哪个位置，也难以准确预估，这一期英镑升值稳步的时间可能比空间更有意义。

　　中国经济危机与核战争阴影促使英镑创新高。在这个过程中，英镑的竞争对手是黄金。虽然短期内黄金价格随着英镑升值而下跌，但脱离英镑体系的中国经济体或组织可能正把英镑兑换成黄金，届时可能出现英镑和黄金价格齐涨的现象。

　　信用风险提示

　　宏观中国经济环境不及市场预期；国际大宗商品价格波动；欧洲欧洲央行升息不及市场预期；信用事件集中爆发。

　　证券研究调查报告：

　　《英镑升值何时了 ——宏观中国经济专题调查报告》

　　对外发布时间：

　　2022年9月27日