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　　理论上来说，资金面缩紧是能推动虚拟中国经济和金股权融资产产品价格向好产业发展。而此轮自去年三季度稳快速增长经济政策实行年来汇率经济政策稳步缩紧，不过不仅资金面向虚拟中国经济扩散不畅，余下资金面也未能明显改善金股权融资产产品价格整体表现。本文他们尝试借鉴90年代韩国商业地产资产泡沫破裂的经验来探讨这一现象以及该如何认知对消费市场的负面影响。

　　为何余下资金面对金股权融资产产品价格整体表现的指引促进作用变弱？

　　去年不论从汇率消费市场利率、M1环比-PPI环比、M2-银行信贷存量环比上看，余下资金面，即未被虚拟吸收、尚停留在金融消费市场的资金面，都在急速收缩且充足的状况。理论上余下资金面越充足，对金股权融资产产品价格整体表现的促进作用是能有积极促进作用的。但去年住户/民营企业/持有较多的金融金股权融资产，房商业地产与股票整体表现都比较一般。

　　中国经济学理论上看，汇率供应总量收缩促进作用到金股权融资产产品价格上，还需要考虑汇率除了流动手段外的贮藏功能，此外根据汇率数量论，汇率的流通速度也是关键负面影响不利因素。21年年来住户的银行银行存款倾向急速增强和总收入消费市场预期明显下降，尤其去年的斜率更加陡峭，或反映去年汇率供应的扩大被住户银行银行存款消化了不少。其次，真实的汇率流通速度通常会随中国经济顺周期性变化。两个不利因素对比上看，在去年禽流感和商业地产的负面影响下住户银行银行存款偏爱的提高或产生更大的负面影响。

　　此外从DDM模型下看，基准利率的降低有助于助推估值水平溢价，但估值水平的提高并不单一受基准利率的负面影响，消费市场风险偏爱同样关键。而在进一步扩散至金股权融资产产品价格整体表现上时，利润状况更是关键的考量不利因素。去年年来，股权融资余额以及成交占比处于低位区间，这些都会负面影响基准利率上行增添的估值水平提高。再看利润状况，商业地产周期性的稳步上行一定程度下也打压了分子端利润水平的提高。

　　总的来说，去年余下资金面能否起效面临内外不利因素的稳步干扰。海外微观，在全球普遍升息的大背景下，中国虽逆势降息，但参照2018年欧洲央行升息周期性对A股合法权益消费市场的打压，此轮欧洲央行缩紧周期性的负面影响更是成为消费市场重点的关注点之一。国内微观，禽流感和商业地产仍为两大关键制约不利因素。检视21Q4至今此轮汇率供应的收缩周期性，有别于以往经由商业地产销售回升的驱动，而是稳快速增长经济政策主导，这或是负面影响此轮余下资金面指标对金股权融资产产品价格的指示促进作用弱化的主要原因。

　　参照韩国90s负债经济危机：去资金成本的关键性急速提高

　　汇率经济政策缩紧增添的资金面抑制似乎正在逐步弱化，参照1995年后韩国典型的通缩性去资金成本化周期性，或许他们能认知当下的资金面困境：当住户和民营企业消费市场预期弱化后，稳步的资金面缩紧未必助推资金面大牛市，存量资金可能转化为银行存款和提早借款人。

　　1987-1989年资产泡沫期：负债急速增加，中国经济快速增长坚挺，金股权融资产投资回报丰厚

　　在这一期，在负债急速增加的支撑下，韩国中国经济快速增长坚挺，金股权融资产产品价格年化投资回报率高，高金股权融资产投资回报鼓励更多借债，又反过来抑制中国经济快速增长。不过，决策者启动了大规模缩紧经济政策，资产泡沫压力下汇率与信贷自然环境缩紧，这些不利因素共同促成了不可稳步的产业发展态势。

　　1989-1995年高快速增长幻象期：民营企业与住户资金成本率仍在提高

　　当资产泡沫刺破后，检视民营企业和住户对中国经济的消费市场预期，加资金成本并非戛不过止。一直到1995年，韩国人均GDP仍小幅上行，且非金融职能部门和住户职能部门资金成本率稳步提高。背后可能反映了经济危机爆发初期住户与民营企业在连续的中国经济高快速增长自然环境中相信这场经济危机并不会稳步太久，尽管面临金股权融资产产品价格下跌，资金面缩紧的自然环境，依然愿意通过加资金成本的方式来度过经济危机。尤其对于当时的韩国住户而言，作为此轮负债经济危机中加资金成本的市场主体，且住户职能部门有别于民营企业允许破产的机制，负债始终是需要追责的，那么住户职能部门主动与被动的加资金成本均不可避免。

　　1995年后中国经济危机期：去资金成本和失灵的低息自然环境

　　当中国经济危机逐渐清晰，在总收入增长速度有限的窘境下，消费民营企业选择偿债而不愿新增负债。在平均银行贷款利率稳步上行的背景下，未偿银行贷款总值1995-1997年之间基本保持稳定，1998年起未偿银行贷款总值开始稳步下降，这意味着消费民营企业面对非常低的股权融资成本也没有股权融资意愿，反而急速清偿存量负债。民营企业职能部门和住户职能部门的资金成本率分别自1995年、2000年左右开始较慢的去资金成本，可见在股权融资市场主体缺失的情况下，稳步的低息自然环境对抑制股权融资需求已然失灵，缩紧的汇率经济政策已无法起到提振中国经济的促进作用。与此同时，信贷消费市场的萎缩也使得投资、消费无法得到改善，这期间韩国住户消费、总收入和投资增长速度中枢明显上行，韩国在较慢的去资金成本中陷入自我强化的中国经济萧条。

　　投资启示

　　参照韩国95年后经验，当住户和民营企业消费市场预期弱化后，商业地产上行并没有增添股市的大牛市，过剩的资金面转换为银行存款的上升与提早借款人，存量资金助推资金面大牛市消费市场预期有待验证。

　　另一方面，稳快速增长周期性下消费市场强调底线思维，合法权益消费市场整体表现亦如是。目前随着中期调整时间和跌幅的扩大，安全边际进一步放大，他们强调均衡配置，逢低布局，看好三季度暖冬行情。中长期上看，资金面领域他们认为可以重点关注住户中长期银行贷款增长速度的变化。

　　风险提示：统计误差、历史规律不代表未来产业发展、全球中国经济下滑超消费市场预期、国内稳快速增长经济政策不及消费市场预期、商业地产信用风险发酵超消费市场预期。