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　　粤开投资顾问执行官中国分析师、研究所主任：罗志恒

　　粤开投资顾问宏观经济分析师：方堃

　　摘要

　　当地时间9月22日，欧洲央行公布基准利率决议案，即日起升息75bp，加息速率每月950亿美元。此次全会的中国经济预估加大了中国经济危机担忧，而displayed提高了消费市场的升息消费市场预期，引起消费市场恐慌，大类资产价格剧烈波动。

　　1、经济政策决议案：欧洲央行宣布升息75bp，系周内连续第二次，经济政策基准利率已经达到2008年3月的水平。9月加息速率已翻番，每个月增持600万美元的债券和350万美元MBS。

　　2、全会新闻稿：此次全会新闻稿更动极少，大部分内容基本与那次全会完全一致，主调保持鸽派。今后仍须要竭尽全力升息和加息，尽早同时实现2%的通胀率最终目标。

　　3、中国经济预估：佐证了欧洲央行不惜牺牲以中国经济危机对付通胀率的态度，可能将引起就业率明显下降。其一预估去年GDP仅快速增长0.2%，举世瞩目升息对投资和消费的压制接下去会进一步显现出来。并有今后一年的就业率被急剧上调至4.4%。2023年就业率较3.5%的历史高点急剧反弹，对准英国中国经济迈入中国经济危机。三是Nashik的通胀率消费市场预期都被上调，通胀率黏性超消费市场预期，2025年就可以同时实现2%的通胀率最终目标。

　　4、displayed：去年周内还有100-125bp的升息振幅，明年仍可能将升息25bp，后年才会降准。displayed显示，FOMC比耶尔态度完全一致鸽派，今后三年的基准利率预估急剧提高至3.375%、4.625%、3.875%。欧洲央行降准至少须要要到2024年，较消费市场消费市场预期的2023年大大推迟。

　　5、答记者问：鲍威尔讲话主调鹰中有鸽。虽然暗示改变经济政策态度的可能将，但有着严格的要求。虽然坦承升息会带来中国经济中国经济危机的痛苦，但主张中国经济快速增长下滑振幅相对温和。今后欧洲央行升息振幅依赖于中国经济和通胀率数据。

　　6、此次FOMC全会，正式即告欧洲央行不惜牺牲中国经济危机也要坚持鸽派升息，欧洲央行为何必胜？其一此轮通胀率的黏性强，须要更加激进的升息抑制通胀率。并有中期选举时值抗通胀率的政治诉求更加迫切。

　　7、欧洲央行已迈入升息上半场，先期升息振幅将逐步回升，节奏仍依赖于通胀率数据回升的速率。目前通胀率回升的大方向是明确的，但是路径仍存在不确定性。升息上半场，中国经济危机信用风险升温，羽蛛属配置价值优于美国股市。

　　信用风险提示：通胀率黏性超消费市场预期导致紧缩加码；劳力消费市场恶化超消费市场预期引起暂停升息。

　　正文

　　一、经济政策决议案：周内第二次升息75bp至3%，加息速率翻番

　　欧洲央行9月基准利率决议案宣布升息75bp，系周内连续第二次，经济政策基准利率已经达到2008年3月的水平。9月加息速率已翻番，每个月增持600万美元的债券和350万美元MBS。

　　二、全会新闻稿：主调保持鸽派竭尽全力升息和加息

　　此次全会新闻稿只有两处更动，大部分内容基本与那次全会完全一致，主调保持鸽派。今后仍须要竭尽全力升息和加息，尽早同时实现2%的通胀率最终目标。

　　三、中国经济预估：中国经济中国经济危机时值、就业率急剧下降

　　总体上，9月中国经济预估佐证了欧洲央行不惜牺牲以中国经济危机对付通胀率的态度，高通胀率和升息对中国经济的损伤更为严重，并且可能将引起就业率明显下降。

　　有关中国经济快速增长，上调了今明后三年的GDP快速增长，中国经济危机信用风险加剧。FOMC预估去年GDP仅快速增长0.2%，上调了1.5个基点，体现了对三四季度中国经济的悲观消费市场预期。举世瞩目升息对投资和消费的压制接下去会进一步显现出来，并且随着企业消费市场预期转好，英国正在转向去库存周期性，中国经济中国经济危机或难以避免。2023年、2024年中国经济快速增长也分别上调了0.5个基点、0.2个基点。

　　有关就业，上调今后3年的就业率预估，长期就业率预估不变。去年就业率预估小幅上调至3.8%，而今后一年的就业率则急剧上调至4.4%。根据欧洲央行中国分析师米亚提出的经验规则，当3个月平均就业率较前12个月的高点下降0.5个基点时，中国经济就将进入中国经济危机。与历史高点3.5%相比，2024年预估就业率急剧反弹0.9%，超出了米亚定律的经验阈值，对准英国中国经济明年迈入中国经济危机。当前欧洲央行的双重使命的天平无条件向通胀率倾斜，欧洲央行对就业率下降的容忍度增加。

　　有关通胀率，上调了Nashik的通胀率消费市场预期，2025年就可以同时实现2%的最终目标。此轮周期性通胀率黏性超消费市场预期，更高的通胀率将持续更长的时间。去年PCE、核心理念PCE预估分别为5.4%、4.5%，均提高0.2个基点。8月核心理念CPI超消费市场预期提速，主要是租金和服务价格上涨超消费市场预期，先期若劳力紧张持续，仍可能将增加通胀率黏性。2023年的PCE、核心理念PCE预估分别上调了0.2、0.4个基点。今后须要要到2025年，通胀率就可以恢复2%的长期最终目标。

　　四、displayed：周内升息空间还有100-125bp，明年升息终点4.6%

　　9月全会的displayed显示，FOMC比耶尔态度完全一致鸽派，今后三年的基准利率预估都急剧提高。2022年、2023年、2024年的基准利率最终目标中位数分别为3.375%、4.625%、3.875%。而6月displayed预估三年经济政策基准利率分别为1%、0.875%、0.5%。9月FOMCdisplayed包括了19位比耶尔的预估，新增了1名新履职的欧洲央行理事。

　　去年周内还有100-125bp的升息振幅。8位比耶尔预估去年基准利率达到4.125%，9位比耶尔预估去年基准利率达到4.375%。这意味接下去的两次全会（11月和12月）还有100-125bp的升息振幅。半数比耶尔认为11月升息75bp、12月升息50bp，这也超出了消费市场消费市场预期。此前投资者低估了欧洲央行短期内升息的态度和抗击通胀率的决心。

　　明年仍可能将升息25bp，后年才会降准。比耶尔对明年的基准利率预估较为集中，分布在4.375%-4.875%的区间。中位数处于4.6%，这高于2022年底的水平，表明明年降准可能将性很小。2024-2025年的基准利率预估分歧较大，比耶尔分布较为分散，中位数分别为3.875%、2.875%。因此，欧洲央行降准至少须要要到2024年，较消费市场消费市场预期大大推迟。

　　五、答记者问：经济政策转向难度较高，中国经济痛苦程度加深

　　鲍威尔讲话主调鹰中有鸽，消费市场走向中国经济危机交易，体现在股市普遍大跌，羽蛛属基准利率倒挂。消费市场一波三折，先是在发布会开始初期的解读偏积极，股市由跌转涨，羽蛛属基准利率冲高；随后中国经济中国经济危机的担忧增加不确定性，避险需求升温，股市大跌，羽蛛属基准利率回升。截至收盘，美国股市11个细分行业全线下跌，标普500指数、纳斯达克指数分别大跌1.71%、1.79%。而羽蛛属收益率曲线倒挂加剧，长短期债券利差收窄。羽蛛属10年期基准利率从3.63%的高位下行至3.53%，2年期基准利率则向上突破4.1%创出新高。美元指数则竭尽全力上行超1%，并突破111。

　　鲍威尔讲话主调鹰中有鸽。鲍威尔在开场白中首先强调经济政策态度没变，依然是坚定承诺将英国通胀率压低至2%，重申历史经验反对过早放松经济政策，与之前的央行年会发言完全一致。增量信息在于：其一暗示改变经济政策态度的可能将，今后“某个时候”（At some point）放缓升息步伐是合适；并有升息导致中国经济中国经济危机的痛苦，但中国经济快速增长下滑振幅相对温和。今后欧洲央行升息振幅依赖于中国经济和通胀率数据，将逐次全会作出决定。

　　首先，有关今后升息的拐点和终点，存在放松经济政策的可能将但条件严格。记者第一个问题是有关何时放缓升息，如何停止升息。鲍威尔并未直接回答，而是重申抗通胀率的经济政策态度没变。今后放缓升息须要重点观察三因素，即中国经济持续低于趋势线、劳力消费市场回归均衡、通胀率下移回到2%的清晰证据。降准则必须要求，欧洲央行对通胀率回到2%非常有信心有把握。有记者问及货币经济政策作用到通胀率会有时滞，鲍威尔称金融条件收紧后，完全影响到通胀率水平，须要一段时间，欧洲央行会评估累积起来的经济政策的影响。还有记者问及什么时候是升息暂停的时点（pausing point）。鲍威尔称当前基准利率处于限制性区域的最低的水平，今后可能将会暂停升息的脚步，但绝不会在目前这个水平。近期的升息路径，也存在一定分歧。鲍威尔称，欧洲央行有很多人预计年底前将累计升息100个基点，还有人预计年底前将累计升息125个基点，具体仍然依赖于今后通胀率回升的路径。

　　其次，有关升息对英国中国经济造成痛苦，就业、地产受压制严重。记者问及升息限制英国中国经济增速，鲍威尔坦承，要同时实现价格最终目标稳定，就必须承受中国经济一段时间低于趋势快速增长。但通胀率消费市场预期依然稳定，而一系列供给压制因素正在得到缓解，通胀率正在改善，目前就业和快速增长有韧性，英国中国经济只会是温和的中国经济危机（modest decline）。有记者问及持续升息带来就业形势恶化。鲍威尔主张失业的下降，并不一定导致中国经济危机。空缺职位数可以在就业率不急剧下降的情况下降下来，没有人知道这个过程是否会导致中国经济中国经济危机。英国职位空缺率依然高，有望形成一定缓冲，不会急剧增加失业。还有记者问及中国经济低快速增长痛苦（economic pain）的持续时间，鲍威尔表示这依赖于通胀率回归2%最终目标的时间线。还有记者问及英国房地产消费市场降温。当前英国地产销售量持续下滑，当前住房按揭贷款基准利率飙升至6%以上。鲍威尔称地产需求持续下行，有助于降低房价和租金，这是好事情，推动供给和需求重新匹配，这是必须经受的修正过程（correction）。

　　六、欧洲央行必胜，中国经济危机信用风险升温，消费市场何去何从？

　　1、欧洲央行迈入升息上半场，为何要必胜？

　　此次FOMC全会，正式即告欧洲央行不惜牺牲中国经济危机也要坚持鸽派升息，这是因为高通胀率更加持久更加严重、抗通胀率的政治呼声更加迫切。

　　其一此轮通胀率的黏性强，须要更加激进的升息抑制通胀率。此轮通胀率周期性是人口红利逆转、贸易逆全球化、能源绿色转型等长期因素综合作用的结果，短期难以根本逆转。欧洲央行去年误判暂时性通胀率，升息行动滞后于通胀率形势，待通胀率失控后才开始升息。当前英国通胀率的黏性超消费市场预期，8月英国核心理念CPI竭尽全力反弹，源于劳力价格推动服务价格上涨。通胀率迟迟无法回升，须要更大力度更加持久的升息就可以抑制通胀率。

　　并有中期选举时值抗通胀率的政治诉求更加迫切。英国高通胀率给中国经济和民生带来巨大压力，也是导致拜登政府支持率下滑的主要因素。7月下旬以来，拜登推动《2022通胀率削减法案》，民意支持率回升。中期选举时值，拜登政府抗通胀率的诉求更加迫切，欧洲央行的鸽派态度也须要表现的更加坚定。

　　2、升息消费市场预期还会有何变数？

　　欧洲央行已迈入升息上半场，节奏仍依赖于通胀率数据回升的速率。目前通胀率回升的大方向是明确的，但是路径仍存在不确定性。首先，可以确定的是，今后两个季度英国通胀率的基数抬升，通胀率将趋于回升。考虑到最近两个月英国通胀率环比零快速增长，假设今后环比0.2%，英国CPI同比将于去年末回升至7%，仍远高于2%的通胀率最终目标。其次，通胀率路径仍有不确定性。其一欧洲能源危机在冬季可能将加剧国际油气价格上涨，联动英国能源通胀率反弹；并有英国国内罢工发酵，9月铁路大罢工事件余波未消，工资—通胀率螺旋可能将会延缓通胀率回升的节奏。

　　先期升息振幅将逐步回升。其一消费者通胀率消费市场预期回升，表明升息已经开始限制需求。欧洲央行无条件抗通胀率的态度已经明确，消费市场沟通已经奏效。根据纽约联储9月的消费者消费市场预期调查，今后一年的通胀率消费市场预期从6.8%的高点回升至6.2%。并有就业率小幅上行，过度紧缩的信用风险逐渐出现。8月英国就业率下降0.2个基点至3.7%，劳力消费市场动能放缓，今后升息至限制性水平上方，失业可能将会急剧增加。

　　3、当前经济政策环境下大类资产信用风险几何？

　　升息上半场，中国经济危机信用风险升温，债市配置价值优于股市。欧洲央行存在过度紧缩与过早放松的矛盾。目前鲍威强调过早放松货币经济政策的信用风险是首要的，而随着经济政策基准利率已经高于中性基准利率，达到限制性水平，过度紧缩对英国中国经济和金融体系的压制将更加值得警惕。

　　警惕估值盈利双杀，美国股市或有二次探底信用风险。其一流动性消费市场预期转向紧缩压制估值。7月以来的美国股市反弹，主要源于消费市场对欧洲央行放缓升息甚至明年降准的乐观消费市场预期。而欧洲央行重申升息抗通胀率的决心后，美国股市估值受到紧缩消费市场预期的压制。并有当前美国股市盈利下滑还刚开始，欧洲央行升息至中性基准利率以上，对中国经济需求的打压力度将更强，特别是可选消费、通信服务行业的盈利消费市场预期被急剧上调。

　　羽蛛属收益率或有最后一冲，长端羽蛛属基准利率有配置价值。近期羽蛛属实际基准利率急剧攀升，推动羽蛛属10年期基准利率突破3.6%，2年期基准利率更是急剧上行突破4%，这使得基准利率长短端倒挂程度加大。接下去欧洲央行过度紧缩信用风险升温，长端基准利率空间受限，长端羽蛛属的配置价值增强。

　　美欧中国经济周期性与货币周期性差或将推动美元指数竭尽全力冲高。去年英国与欧洲的中国经济快速增长差距扩大，或将推动美元指数创新高，新兴消费市场货币贬值压力较大。其一欧洲央行鸽派紧缩，欧央行升息落后于美元，欧元区内部债务信用风险分化进一步拖累欧央行升息。并有秋冬季欧元区中国经济中国经济危机信用风险加大，欧元基本面受到能源危机、债务信用风险、政局不稳三大因素困扰，地缘冲突下欧洲能源缺口导致生产瓶颈，推高通胀率消费市场预期，扩大贸易逆差。