招商宏观:通胀预期差或令6月海外波动重现

事件

2022年9月13日美国劳工统计局发布:8月CPI环比0.1%(前值0.0%),核心CPI环比0.6%(前值0.3%);同比8.3%(前值8.5%)。

核心观点

8月CPI降幅不及预期,主因核心通胀转向上行。一方面,因能源商品价格降温,加之8月失业率反弹,市场此前对通胀降温有较强的期待。8月份,美国能源CPI同比23.9%(前值32.9%),贡献较7月明显减弱,其中能源商品同比27.2%(前值44.9%),能源服务同比19.9%(前值18.9%)有小幅上行。汽油燃料增速大幅放缓,从44%下降至25.6%。

另一方面,美国核心通胀在房租项和非能源服务项的带动下出现上行。核心CPI同比在今年3-6月下行、7月持平,8月转为上行0.4个百分点至6.3%(前值5.9%)。其主要推动力有二:1)住房租金快速上行:8月收容所同比6.3%,较前值大幅走高0.6个百分点。2)其他非能源服务项上涨:医疗护理服务同比5.6%(前值5.1%),运输服务11.4%(前值9.5%),下水道和垃圾回收服务4.6%(前值4.4%)。8月份私人非农时薪服务生产分项同比5.4%,较7月小幅上升。

关于核心通胀,美房地产市场已经降温,需要关注的是工资增速和服务价格通胀。1)Zillow房租指数同比已经回落,大样本和时效性编制方式使其一般领先CPI房租项,后者因BLS统计规则包含较多历史信息。2)鲍威尔在Jackson Hole会议上表示,通胀数据回落“远不足以”构成货币政策放缓的证据,我们认为美联储还需要看到工资增速的放缓,相比商品价格通胀,服务价格通胀通常黏性更强。

市场目前主要呈现两条逻辑的博弈,本质区别是在于美国通胀和失业率的斜率:一条逻辑是认为失业率即将出现急剧上升,打破美联储因能源价格全面抬升成本而难以放松货币政策的僵局。另一条逻辑是美国通胀回落斜率不会足够陡峭,需要较长的时间才会回归美联储2%的目标区间,这会抬升美联储所关注的名义自然利率水平,也使得美联储需要警惕通胀反弹,并将政策利率维持高位较长时间。

如果美国通胀快速回落到2%,需要满足的失业率的代价很可能过高。1)在我们对CPI的预测中,如果布伦特原油价格在Q4因欧洲能源危机冲高回落、维持高位区间,未因伊朗问题或俄乌冲突的突破性进展而大幅回落,那么2023年需要失业率反弹至4.5%以上、核心CPI环比波动中枢控制在0.2%,CPI才能较快地回落到接近美联储目标区间的水平。2)在美联储对核心PCE的远月预测框架下,进口价格指数和通胀预期两项指标均已回落,预计美元走强和衰退预期将持续对核心通胀起到压低作用。尽管美国8月CPI回落幅度不及预期,通胀持续降温的曙光已经出现。

因此,我们再次强调此前报告的观点,美联储的就业目标最终将打败通胀目标。如果失业率连续3个月反弹、超过4.0%的6月SEP长期均衡水平,那么美联储需要开始应对真实衰退。

金融市场期待落空,数据发布后,美股三大股指9月13日均开盘走低,开盘半小时标普500、道指、纳指分别下跌0.64%、下跌0.87%、下跌0.30%;10Y和2Y美债分别上行2.3BP、2.9BP。我们维持此前报告的观点,考虑到估值调整,以及Q4欧洲能源危机和英国进入衰退对美国企业利润的制约,美股的“最后一跌”仍未完成;美元强势或维持到美联储结束加息和欧洲能源危机风险解除之后;美债10Y收益率的3.5%或是美联储的心理关口。

预期差乃一切波动之源,超预期通胀或令6月海外波动重现。1)9月加息75bp看似板上钉钉,通胀数据公布后市场甚至开始有下周加息100bp的预期(概率仍低,但不排除这一可能)。如果后续发展符合我们的预期,目前或是最鹰阶段,9月FOMC有望成为分水岭,在兼顾资产表现的前提下中期选举前后美联储表态或转向温和,年底前后结束加息仍可期。2)未来一周市场或重现6月波动。6月10日公布5月CPI,数据大超预期,令市场快速为6月FOMC加息75bp定价,4个交易日海外股债双杀。预期差乃一切波动之源。回到当下,8月核心CPI超预期或令市场重现担忧加息前景,未来一周海外股债波动或再次加剧。

风险提示:

海外政策。

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