杰克逊霍尔会议后,外部有哪些关注?

杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后,主要关注三方面外部环境变化:一是外部流动性宽松预期的修正;二是欧元区衰退可能加速外需回落;三是输入性通胀的可能加剧。

展望后续,美国经济仍有韧性,而欧洲经济在能源制约下大概率走向衰退,结合鲍威尔维持紧缩立场的表态,年内美元对欧元将维持强势,推动美元走强,进而推动人民币持续贬值。按照年内美元指数110-115,我们预计,年内人民币可能贬值至7附近。

欧元区经济衰退,将不可避免地加速外需回落。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落,预计出口环比将进一步转弱,年内我国出口可能在8月出现拐点。

当前美欧通胀高企,在天然气价格快速上涨的推动下,通胀上行风险仍未解除。虽然国内总体通胀压力可控,但CPI已经有上行迹象。面对全球性能源困局和气候变化,市场对输入性通胀问题仍有关注。

国内经济面对诸多压力的背景下,考虑中国能源结构,我们认为输入性通胀虽然会被关注,但并不是市场交易的重点。

货币政策过去大半年的实际执行情况观察,为应对国内经济下行压力,央行政策选择基本聚焦于内,后续人民币汇率即使进一步跟随美元贬值,不会制约央行宽松的货币政策立场。

8月26日,鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表题为《货币政策与价格稳定》的讲话,如何理解鲍威尔的发言?还要关注哪些外部环境变化?对国内债市意味着什么?

1. 如何理解鲍威尔的发言?

鲍威尔首先明确,联储重心仍在对抗通胀,直至通胀降至2%的目标。恢复价格稳定仍需时日,代价是劳动力市场的可能疲软,但长期通胀将带来更大痛苦。

鲍威尔指出,当前美国经济增长放缓,但劳动力市场仍旧强劲、失衡仍在持续。目前通胀仍远高于2%的目标,需要加息至长期中性利率以上

7月加息后,美国当前联邦基金利率的目标区间为2.25-2.5%,符合前期鲍威尔所估计的长期中性利率水平,后续美联储将持续加息,并较长时间将利率维持在当前水平之上。

鲍威尔表示,7月通胀数据的改善,还不足以使委员们确信通胀将持续回落。9月继续加息75个基点是有可能的。在未来某个时间放缓加息步伐可能是合适的。但与7月会议相同,鲍威尔没有给出明确的前瞻性指引。

6月中旬以来,随着市场对未来经济衰退担忧的加剧,以及对通胀见顶的交易,市场通胀预期一度降至2.3%左右的较低水平。但随着市场对经济衰退的担忧逐步消退,以及市场近期对欧洲能源衰退的担忧快速推升天然气价格,市场通胀预期重新回到2.6%左右,即联储在6月首次加息75个基点时的水平。我们认为,在联储已经快速提升加息幅度的背景下,市场通胀预期扭转下趋势性的快速反弹,是联储无法容许的。

鲍威尔强调,恢复价格稳定需要在一段时期内保持限制性政策立场,历史经验警告不宜过早放松政策。鲍威尔重申了6月SEP上委员们预测的加息路径,预计到2023年底,联邦基金利率中位数将维持在略低于4%的位置。

在具体的加息路径方面,鲍威尔给出的增量政策有限,只是重申了6月SEP上委员们预测的加息路径,预计到2023年底,联邦基金利率中位数将维持在略低于4%的位置。但是相对于会前市场的乐观预期,鲍威尔重申紧缩立场的行为,已经能够起到纠偏市场过度乐观预期的效果。

会前市场预计,联储将在今年年底加息至3.5-3.75%后停止加息,并将在明年二季度起开始降息。相对于6月SEP,市场预期明显更为乐观。鲍威尔发言后,市场预期重新向6月SEP考虑,市场预计联储加息将持续至2023年一季度的3.75-4%,并取消了对明年二季度前联储降息的下注。

整体而言,鲍威尔的发言增量信息有限,关键在于继续传递紧缩信号,纠偏市场预期,巩固加息对抗通胀、降低通胀预期的效果。鲍威尔发言后,从2年美债上行、美股下跌、黄金回落的市场表现看,鲍威尔的表态整体偏鹰。

展望后续,鉴于联储已经放弃前瞻性指引,还是要综合经济数据与市场预期来评估联储决策。考虑到当前通胀预期已经快速反弹,如果后续数据无法压制通胀预期,预计9月联储仍将加息75个基点。参考6月加息点阵图,预计联储加息将在明年初结束在3.75%左右区间,然后在2023年年内都维持这一利率水平。

会后市场围绕6月SEP,已经对2年美债较充分定价。考虑到联储加息至长期中性利率以上,将压制经济增长与通胀预期,预计后续10年美债上行空间有限,我们仍维持年内2.5-3.2%的定价。后续美债10-2年期限利差预计持续倒挂。

2. 市场关注哪些外部环境变化?

杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后,主要关注三方面外部环境变化:

一是外部流动性宽松预期的修正。

一方面,如前所述,年内联储加息节奏简单放慢的可能性不大,2年美债年内预计高位运行,10年美债预计维持区间格局,年内中美各期限利差倒挂的局面料将持续。

另一方面,我们预计,年内美元指数的持续强势,将推动人民币汇率持续贬值。8月12日以来,受美元走强影响,人民币跟随贬值。

展望后续,美国经济仍有韧性,而欧洲经济在能源制约下大概率走向衰退,结合鲍威尔维持紧缩立场的表态,年内美元对欧元将维持强势,推动美元走强,进而推动人民币持续贬值。按照年内美元指数110-115,我们预计,年内人民币可能贬值至7附近。

二是欧元区衰退可能加速外需回落。

欧元区经济的问题是,欧元区的能源供给高度依赖俄罗斯。2021年,欧元区35%的天然气进口与20%的原油进口依赖俄罗斯。当前俄罗斯对欧元区的天然气供给已经降至峰值的20%,如果不能改变现状,根据欧央行的估计,欧元区年内将难以避免经济衰退。

欧元区经济衰退,将不可避免地加速外需的回落态势。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落,预计出口环比将进一步转弱,年内我国出口可能在8月出现拐点。

三是输入性通胀仍然会被关注。

当前美欧通胀高企,在天然气价格快速上涨的推动下,通胀上行风险仍未解除。虽然国内总体通胀压力可控,但CPI已经有上行迹象。面对全球性能源困局和气候变化,市场对输入性通胀问题仍有关注。

在国内经济面对诸多压力的背景下,考虑中国能源结构,我们认为输入性通胀虽然会被关注,但并不是市场交易的重点。

3. 对国内意味着什么?

市场对外部环境的关注主要集中在两方面:第一,外需回落带动出口下行,是否会加剧国内经济下行压力?第二,外部流动性宽松预期扭转、以及输入性通胀压力仍在,央行货币政策是否受制约?

第一个问题,我们认为,目前国内经济面对诸多压力,出口是少数对经济仍有支撑的动能。考虑到欧元区已经是我国最大外贸伙伴,且我国与欧元区的出口商品替代性有限,欧元区经济陷入衰退,无疑会加剧出口下行压力。

第二个问题,货币政策始终是对内为主,兼顾外部均衡。近期央行表态也明确,要坚持以我为主的基本方向。

7月13日,央行发布会明确,“我国作为超大型经济体,国内货币和金融状况主要由国内因素决定,货币政策会继续坚持以我为主的取向,兼顾内外平衡。”

8月22日,央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会指出,“当前正处于经济回稳最吃劲的节点,必须以时不我待的紧迫感,巩固经济恢复发展基础。”

从货币政策过去大半年的实际执行情况观察,为应对国内经济下行压力,央行政策选择基本聚焦于内,后续人民币汇率即使进一步跟随美元贬值,不会制约央行宽松的货币政策立场。

至于输入性通胀压力问题,一方面,国内经济压力较大,考虑中国能源结构,输入性通胀需要考虑需求传导问题;另一方面,央行货币政策以币值稳定为首要目标,更加注重就业目标。国内通胀压力整体可控,货币政策仍然会突出稳增长、稳就业。

我们预计,后续央行仍将维持宽松取向。

联储鹰派,国内是否还有降息降准的可能?

联储加息对央行降息的经验枷锁已经打破,如果国内经济下行压力加剧,社融信用再次出现塌方,降息可能还会有,只是时间上可能明年初概率更高。

当然,本轮央行缩量降息,我们认为,一定程度上也有避免流动性陷阱的考量。从释放基础货币角度考虑,后续央行降准的可能性并不高。从呵护银行负债端出发,不排除降准置换MLF的可能性。

4. 小结

杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后,主要关注三方面外部环境变化:一是外部流动性宽松预期的修正;二是欧元区衰退可能加速外需回落;三是输入性通胀的可能加剧。

展望后续,美国经济仍有韧性,而欧洲经济在能源制约下大概率走向衰退,结合鲍威尔维持紧缩立场的表态,年内美元对欧元将维持强势,推动美元走强,进而推动人民币持续贬值。按照年内美元指数110-115,我们预计,年内人民币可能贬值至7附近。不排除人民币汇率破7的可能。

欧元区经济衰退,将不可避免地加速外需回落。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落,预计出口环比将进一步转弱,年内我国出口可能在8月出现拐点。

当前美欧通胀高企,在天然气价格快速上涨的推动下,通胀上行风险仍未解除。虽然国内总体通胀压力可控,但CPI已经有上行迹象。面对全球性能源困局和气候变化,市场对输入性通胀问题仍有关注。

在国内经济面对诸多压力的背景下,考虑中国能源结构,我们认为输入性通胀虽然会被关注,但并不是市场交易的重点。

从货币政策过去大半年的实际执行情况观察,为应对国内经济下行压力,央行政策选择基本聚焦于内,后续人民币汇率即使进一步跟随美元贬值,不会制约央行宽松的货币政策立场。

风 险 提 示

全球经济放缓超预期、全球货币政策调整超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。

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