管涛:外资加速增持美国证券资产,全球“美元荒”加剧

  分析师:管涛中银证券(行情10.77 -1.01%,诊股)全球首席经济学家

  联系人:魏俊杰

  研报发布时间:2022年10月22日

  摘 要

  8月份,外国投资者净增持美国证券资产2756亿美元,同比扩大了3.2倍,单月净买入额为历史次高。今年前8个月,美国国际资本累计净流入额创下自1978年有数据以来的新高,表明国际资本正在加速回流美国,全球“美元荒”加剧。

  当月,外资净买入美债2192亿美元,单月增幅为1978年以来的新高。外资对中长期和短期美债均为净增持,中长期美债是外资买入的主力。这主要是由于8月以来美联储紧缩预期再度加强,美债收益率上行增加了对于国际资本的吸引力。

  8月份,外资持有美债余额小幅上升,但今年以来余额不升反降,主要受到负估值效应影响。流量数据显示,前8个月外资累计净增持美债4983亿美元。存量数据显示,截止8月底,外资持有美债余额较去年底累计减少2386亿美元。美联储连续大幅加息抗通胀,美债收益率急剧攀升,累计产生了7369亿美元的负估值效应。

  剔除银行对外负债变动后,私人海外投资者当月增持美国证券资产2500亿美元,为连续11个月净增。主要是大幅增持了美国国债。同期,官方海外投资者净减持美国证券资产173亿美元,在上月短暂净增持之后再度恢复净减持,主要是减持了美国股票和中长期国债。

  截止8月底,日本持有美债余额较上月减少345亿美元,但从流量数据来看,日本投资者净增持中长期美债34亿美元,二者差值主要由于负估值效应。当月,英国投资者持有美债余额环比增加101亿美元,主要贡献是净买入美国国债281亿美元。英国投资者对于美债主要采用了“锁长卖短”的策略,是今年以来中长期美债的主要买入方。

  中国投资者当月恢复净增持美债,持有美债余额小幅上升。在中资投资者小幅买入美国证券资产的同时,美国投资者也减持了中国债券,但小幅增持了中国股票。双边跨境债券投资的变化反映了中美货币政策分化扩大,中美利差倒挂加深的影响。

  总体来看,利差和避险因素正在共同驱动国际资本回流美国,带动美元指数创下近二十年的新高。由此带来的虹吸效应正在逐步显现,这不仅令许多脆弱新兴经济体身陷困境,不少发达经济体也遭受冲击。未来在美联储强势加息预期下,预计国际资本将进一步回流美国,需警惕强势美元自我实现、自我强化的泡沫化风险。

  风险提示:美联储货币紧缩超预期,地缘政治局势发展超预期。

  正文

  一、8月外资加速增持美国证券资产,今年以来的累计净流入额创下历史新高

  10月18日,美国财政部发布了8月份的国际资本流动报告(TIC)。报告显示,8月份,外国投资者净增持美国证券资产2756亿美元,同比扩大了3.2倍,单月净买入额为仅次于2020年3月的历史第二高(第三高为2008年10月的2729亿美元)。其中,外国私人投资者(包括商业机构以及国际和地区组织)净增持2929亿美元,同比扩大了1.9倍,环比扩大了0.9倍;官方投资者净减持173亿美元,减持规模同比缩小了50%(见图表1)。

  

  今年前8个月,海外投资者(包括私人和官方)在美国累计净买入证券资产11501亿美元,同比增长了44%。值得指出的是,今年以来的累计净流入额已超过去年全年的总流入额11114亿美元,创下自1978年有数据以来的新高(见图表2),表明国际资本正在加速回流美国,全球“美元荒”加剧。

  

  按交易主体划分,今年以来私人海外投资者累计净增持证券资产12039亿美元,同比增长42.2%,为有数据以来的同期最高;官方海外投资者累计净减持证券资产539亿美元,同比扩大了11.6%。不过,今年以来的官方月均减持规模仍较过去五年(2017-2021)的月均值缩小了58.5%,表明官方投资者减持美元资产的整体趋势并没有改变,只是势头有所放缓。

  按交易工具划分, 8月份,海外投资者净买入长期证券资产1859亿美元,远高于上月净买入62亿美元,同比扩大了3.2倍,贡献了同期美国国际资本净流入额的67.5%;短期美国国库券及其他托管债务海外持有净增加533亿美元,较上月扩大了1.1倍,同比增加51%,贡献了19.3%;银行对外负债增加364亿美元,较上月的1230亿美元大幅减少70%,贡献了13.2%(见图表3)。

  

  二、外资对中长期和短期美债均转为净增持,中长期美债是外资买入的主力

  从外资持有美债的流量数据来看,今年8月份,外资净买入美债2192亿美元,单月增幅为1978年以来新高,是2008年10月历史次高1782亿美元的1.23倍(见图表4)。按交易品种来看,当月外资净买入中长期美债1742亿,占净买入额的79.5%;净增持短期国库券450亿美元,占比为20.5%,是今年3月以来再度恢复净增持,单月增持规模为2020年7月以来的最高(见图表5)。

  

  

  这主要由于随着美联储紧缩预期再度加强,美债收益率上行增加了美债对于国际资本的吸引力。特别是8月26日,美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表简短直接的鹰派讲话,彻底打消了市场押注美联储转向的乐观预期,导致8月中下旬以来,美债长短端利差倒挂程度加深(见图表6)。同时,市场对于美国和世界经济衰退预期增强。8月,美债10年期和2年期平均利差为-35BP,负值较上月增加21BP,最低为8月9日的-48BP,接近-50BP的历史低值;美债10年期和3个月利差由7月均值60BP快速收敛至18BP,最低为8月1日的4BP,离倒挂仅一步之遥(见图表7)。这也驱动全球避险资金逃向美债此类安全资产。

  

  

  三、8月外资持有美债余额小幅上升,但今年以来余额不升反降,主要受到负估值效应影响

  从外资持有美债的存量数据来看,今年8月份,外资持有美债余额为75090亿美元,环比小幅增加79亿美元,但远小于当月外资净买入美债的2192亿美元,两者差值为2114亿美元(见图表8)。这主要反映了美债收益率上升、美债价格下跌的负估值效应。当月,1年期和10年期美债收益率分别上行52BP和48BP(见图表9)。

  

  

  受利差和避险因素共同驱动,外资(主要是私人投资者)前8个月累计净增持美债4983亿美元,为同期史上第二高(第一高为2010年前8个月累计净增持5098亿美元)。但是,从存量数据来看,外资持有美债余额却不升反降,今年前8个月累计减少2386亿美元。这主要由于美国通胀持续超预期上行,美联储连续大幅加息,美债收益率急剧攀升,美债价格大幅下跌,累计产生了7369亿美元的负估值效应(见图表10),贡献了美债余额降幅的309%,为有数据统计以来的最高。

  

  四、私人投资者大幅增持美债,官方投资者恢复净减持美国证券资产

  剔除银行对外负债变动后,私人海外投资者当月在美增持证券资产2500亿美元,为连续第11个月净增,增持规模是前7个月平均值的3倍以上,显示资金整体回流美国[1]。其中,主要正贡献项是美国中长期国债和短期国库券,两者分别净增1819、486亿美元,分别贡献了增持规模的73%、19%。其次,美国投资者卖出外国债券238亿美元,贡献了10%。

  此外,8月私人投资者净减持美国股票178亿美元,自今年年初以来持续净减持,但较前7个月的平均值缩小了52%(见图表11)。当月,美股整体表现收跌,标普500指数、道琼斯工业指数纳斯达克综合指数分别累计下跌4.2%、4.1%和4.6%,回吐了7月以来反弹的部分涨幅。这表明,美联储加息预期之下,美股等风险资产重回震荡下跌趋势,外资仍在减持美股,不过步伐有所放缓。

  

  当月,官方海外投资者净减持美国证券资产173亿美元,在上月短暂增持34亿美元之后,又再度恢复减持。其中,净减持长期美国证券资产98亿美元,主要贡献是美国股票和中长期国债,分别减持90亿和77亿美元,贡献了净减持额的84%和72%。此外,官方投资者还减持了短期美国国库券36亿美元,贡献了33%(见图表12)。

  

  今年前8个月,官方海外投资者累计净减持美国证券资产539亿美元,主要是大幅降低了美债和美股持有,分别累计净减持1136亿和214亿美元,增加了政府机构债券、公司债和其他可转让证券的持有,三者共计净增持1571亿美元。这表明,官方投资者在减持美国国债的同时,也在增持美国政府机构债券等其他证券资产,以此提高资产分散比例,由官方投资者减持美债得出官方外汇储备资产减少的结论需谨慎。

  总体来看,官方投资者仍在净减持美国证券资产,今年上半年全球已确认币种的外汇储备中美元余额也出现下降。但由于今年以来美元大幅升值,主要非美货币兑美元普遍贬值,导致全球外汇储备总额折美元大幅减少,美元外储份额却不降反增。国际货币基金组织(IMF)公布的全球外汇储备数据(COFER)显示,截止今年6月末,全球外汇储备余额为120368亿美元,较上年底减少了8838亿美元,为历史同期最大降幅;全球披露币种构成的外储余额111749亿美元,减少了8749亿美元;已披露币种构成的外汇储备中美元储备余额为66524亿美元,减少了4336亿美元,为自2000年以来的最大降幅,但由于分母降幅更大,美元储备份额由上年底的58.81%升至59.53%,增加了0.72个百分点(见图表13)。

  

  五、日本持有美债余额下降主要由于负估值效应,英国投资者大幅增持中长期美债

  截止8月底,美债的第一大持有国日本(包括官方和私人)持有美债余额11998亿美元,较上月减少345亿美元,但从流量数据来看,日本投资者净增持中长期美债34亿美元。

  由于对于分国别和地区的数据,TIC只披露了中长期美债的买卖情况,没有短期国库券买卖的数据。我们使用外资总体持有美债余额和美债变动净额,计算出估值算子[2],并乘以各国的平均美债余额,以此得到估值效应,然后将各国持有美债余额同各国买卖中长期美债的缺口与之轧差后,可以估算出各国买卖美国短期国库券净额。

  据此计算,8月日本投资者净卖出短期国库券36亿美元,总体净卖出美债2亿美元,负估值效应343亿美元,贡献了美债持有余额下降的99%。今年前8个月,日资持有美债余额较去年底累计下降1043亿美元,其中日资减持中长期美债476亿、增持短期美债650亿美元,总计净增持美债174亿美元,负估值效应1217亿美元(见图表14)。

  

  英国投资者则略有不同。8月末,英国投资者持有美债余额6447亿美元,环比增加101亿美元。其中净买入中长期美债998亿美元,净卖出短期国库券717亿美元,总计净买入美国国债281亿美元,负估值效应为180亿美元。今年前8个月,英国持有美债余额累计减少27亿美元,净买入中长期国债3367亿美元,占到外资全部净买入额的60%,净卖出短期国库券2783亿美元,累计净买入美债584亿美元,负估值效应累计611亿美元(见图表15)。这说明英国投资者总体采取了“锁长卖短”的策略,是中长期美债的主要买入方。

  

  六、中国投资者小幅净增持美债,利差因素驱使资金回流美国

  截止今年8月底,中国投资者持有美债余额为9718亿美元,较上月上升18亿美元。其中,分别净买入中长期美债76亿、短期国库券216亿美元,合计净买入美债291亿美元,为自今年4月份以来再度转为净买入,负估值效应273亿美元。今年以来,中国投资者持有美债余额前8个月累计下降969亿美元,净卖出中长期国债205亿美元,净买入短期国库券229亿美元,累计小幅增持美债24亿美元,负估值效应993亿美元(见图表16)。这表明,尽管中国投资者净增持美债,但为负估值效应所抵消,中资美债持有余额仅环比微增。

  

  从其他券种来看,中国投资者8月还小幅增持了政府机构债券34亿美元,减持了美国股票11亿美元(今年前7个月平均减持规模1亿美元)。在中国投资者小幅买入美国证券资产的同时,同期美国投资者也减持了中国债券126亿美元,增持了中国股票0.51亿美元(见图表17)。这与中国债券通和陆股通的数据方向也基本一致。债券通项下,8月外资净减持人民币债券354亿元人民币,减持规模较前几个月有所放缓;陆股通项下,外资净买入127亿元人民币。双边跨境债券投资的变化反映了8月中下旬中国再度降息,中美货币政策分化扩大,中美利差倒挂加深的影响。10年期中美国债利差由7月平均10BP增加至8月的23BP(见图表18)。

  

  

  七、主要结论

  综合8月美国的国际资本流动数据可知,外资正在加速买入美元资产,其中:私人投资者连续多月增持美国资产,且步伐进一步加快,单月美债净买入额创下历史新高;官方投资者虽然恢复减持,但步伐较前几年有所放缓,全球美元荒加剧。美债作为安全、流动的全球避险资产,往往是全球投资者在全球金融动荡时的首选。如今,伴随着美联储连续大码加息,美债利率快速飙升,利差和避险因素共同驱动国际资本回流美国,带动美元指数创下近二十年以来的新高。

  由此带来的虹吸效应正在逐步显现。部分外债沉重的低收入国家 和脆弱新兴经济体债务偿还压力加大,叠加资本外流、本币贬值、外汇储备减少,还有大宗商品价格上涨,能源和粮食对外依赖度高的国家进口成本大幅上升,进一步加大了发展中国家发生债务危机和国际收支危机的风险。而且,此次不少发达经济体也遭受冲击,欧债危机阴影重现 、日债收益率曲线控制失守风险加大。没有国家能够幸免于强美元周期的溢出效应,各国内外政策协调面临空前挑战。未来在美联储强势加息预期下,预计国际资本将进一步回流美国,需警惕强势美元自我实现、自我强化的泡沫化风险。

  风险提示:美联储货币紧缩超预期,地缘政治局势发展超预期。

  注释:

  [1] 根据美国财政部说明,国际资本流动(TIC)数据中除了海外投资者买入美国证券资产外,也有美国投资者买入海外资产, 包括海外债券和股票,正值表示美国投资者卖出外国资产,资金回流美国,负值表示买入外国资产,资金流出美国。参考 https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/snETFor.txt

  [2]假设外资总体持有美债余额变动的估值效应与各国情况相近,用外资持有美债余额变动与买卖美债净额轧差后的估值效应,除以外资持有美债的期初和期末余额算术平均值,获得估值效应占外资持有美债平均余额的比重,简称为估值算子。

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