外汇

　　9月22日，爱尔兰欧洲央行正式宣布仅升息50BP至2.25%，并于10月起迈入定量收紧（QT）。23日，英财政部长夸腾（Kwasi Kwarteng）正式宣布较保守的一连串税收计划，爱尔兰10年期国债下行近30BP至3.79%，加元兑美元升值1.7%至1.1061。新首相与新财政部长的宽公共汇率经济政策、爱尔兰脱欧等因素引发的通胀率下行阻力与汇率升值对加元亚洲地区贮备汇率话语权的掣肘，圣埃蒂安德欧洲央行陷于了“不可能四角”，而扭转困境或需欧洲央行“帮忙”。

　　爱尔兰新相试图实施宽公共财政：税收、可再生能源财政补贴、提升军事支出。托克在选战时期的税收允诺达至2021/22财政年度总收入的3.7%以内，她计划调降爱尔兰NIC和民营企业税，预计每月生产成本依次约为130亿和170亿欧元。新财政部长夸滕最终公布的税收计划更加保守，还包括提早上调个人所得税和房地产新税等。此外，托克就任后还正式宣布了1500亿欧元的可再生能源财政补贴计划，并全力支持每月下浮军事支出约200亿欧元且2030年将其提升到3%GDP的下限水平。

　　托克公共财政刺激计划短期内不会远远超过旧有经济政策束缚，但若通胀率和经济危机的情形超市场预期，最终目标公共财政存量远远超过束缚的信用风险会明显提升。托克的公共财政存量或抬高爱尔兰2022-23财政年度的私营部门净资产负债率3个百分点以内；2023-24年的私营部门净资产负债率更将进一步陡峭下行。值得注意的是，在通胀率稳步超市场预期、导致负债本息生产成本抬高和经济危机的不利情景下，2024/25年的私营部门净资产负债率有无法如期回升的信用风险，致使托克须要面对公共财政束缚抉择。爱尔兰4-8月累计负债本息生产成本的公共财政支出已经达至490亿欧元，占比总支出的12.7%，远远超过此前预测90亿欧元，主因通胀率下行超市场预期。

　　爱尔兰的通胀率难题和欧元区的性质不同，更多源自脱欧和劳力市场方面的难题，有更根深蒂固的下行信用风险。爱尔兰的可再生能源结构事实上可以较好地适应去俄化，但通胀率增长速度为G7最高，除了大宗商品的亚洲地区定价因素，这是因为作为服务业为支柱的新兴市场，脱欧后爱尔兰劳力供给减少，再叠加禽流感后发达新兴市场的提早退休和老龄化难题，劳力供需缺口导致其工资增长速度远高于欧洲央行，通胀率有更稳步的下行信用风险。

　　英欧洲央行正在陷于更加艰难的两难局面，假如托克的一连串宽公共汇率经济政策得以稳步落实，加元的亚洲地区贮备话语权或被削弱。相比欧欧洲央行，英欧洲央行9月升息50BP的汇率经济政策取向仍然偏鸽。假如托克以宽公共财政和鼓励商业股权投资的方式推进爱尔兰短期经济难题改革，其所要求的利率环境可能意味着英欧洲央行须要容忍在更长的期限范围内控制通胀率信用风险。

　　加元走势的曙光或在今年底。与其他美元兑汇率一样，现在加元升值的另一面原因是美国仍处于强劲的升息阶段。我们在9月FOMC点评中指出，假如12月降幅升息，可以视为欧洲央行经济政策边际转鸽；而今年底有望结束升息，届时美元或见顶回升，加元等美元兑汇率的升值阻力亦将缓解。

　　此外，新英相的宽公共汇率经济政策最终难以行远。加元升值期间，爱尔兰亦有输入型通胀率阻力，或令托克经济政策远远超过公共财政最终目标限制。

　　正文

　　一、新英相的收紧公共汇率经济政策能走多远？

　　新英相托克计划推动较为保守的一连串公共财政收紧经济政策转向，包括大规模税收、可再生能源财政补贴和提升军事支出等，以应对市场预期中的22Q4-23年衰退并推进短期经济改革最终目标，但在公共财政稳步性束缚下能走多远？

　　从爱尔兰公共财政的收入端来看，特 拉斯在选战时期的税收允诺达至2021/22财政年度总收入的3.7%以内。爱尔兰政府最主要的收入来源包括个人所得税、国民保险缴款（NIC）、增值税（VAT）和民营企业税，依次占2021/22财政年度收入的24.9%、17.6%、15.6%和7.2%（图1）。根据2021年3月财政预算计划，爱尔兰应从2023年4月开始将大民营企业的税收从19%上调到25%；适用于雇主雇员和股权投资收入的NIC亦上调了1.25%。而托克计划逆转爱尔兰NIC和民营企业税的上调，预计生产成本依次在每月130亿和170亿欧元。而新财政部长夸滕公布的税收计划更加保守，还包括自2023年4月起提早上调个人个人所得税至19%，以及房地产新税调整等。另外，托克还全力支持针对制造业降低固定资产股权投资生产成本的降费，爱尔兰退出亚洲地区最低15%民营企业税协议，暂停新可再生能源相关税费等。从爱尔兰公共财政的支出端来看，托克就任后已正式宣布了1500亿欧元的家庭和民营企业可再生能源财政补贴计划；她亦全力支持将爱尔兰军事支出到2030年提升到3%GDP的下限水平，目前爱尔兰的军事支出约在2.3%GDP，这意味着每月军事支出增幅将逐步下浮到200亿欧元左右。

　　根据我们的估算，在近期，新英相托克的最终目标经济政策存量仍不必然远远超过旧有的公共财政稳步性束缚，但假如爱尔兰通胀率和经济危机的情形超市场预期，其最终目标公共财政存量远远超过束缚的信用风险会明显提升。

　　背景情形是，在爱尔兰政府旧有的公共财政最终目标框架下（即2011年引入的The Charter for Budget Responsibility，禽流感冲击后进行了部分修订），政府融资束缚主要是“当前财政预算（current budget）”项目，该项目须要在爱尔兰财政预算责任办公室OBR滚动预测的第三年保持平衡；政府股权投资支出则不包含在当前财政预算项目之内，下限被设定在3%GDP；福利支出下限仅要求在公共财政部提早设定的最终目标之内，公共财政部可以在下议院批准后提升下限。同时，私营部门净资产负债率要求据OBR的滚动预测在第三年为下降趋势。根据OBR的3月份评估，当时其仍预计负债本息支出较低，虽然2020/21的当前财政预算项目赤字达至2460亿欧元，预测该项目将在第三年的2023/24转为盈余，私营部门净资产负债率在2022/23财政年度将持平在95.5%，2023-24财政年度即可回升到94.1%。因此，OBR在3月时的评估认为，第三年（2024/25财政年度）爱尔兰的私营部门净资产负债率大概率下行，公共财政计划满足旧有的经济政策束缚。

　　相比爱尔兰财政预算责任办公室OBR的3月份预测，我们预计托克的公共财政存量可能抬高爱尔兰2022-23财政年度的私营部门净资产负债率（PSND）3个百分点以内，2023-24年的私营部门净资产负债率下行幅度会更加陡峭。考虑到税收经济政策的落地和滞后传导，在可再生能源财政补贴如期退出、经济增长速度维持OBR预测的基准情景下，2024/25财政年度的私营部门净资产负债率仍然有望回调（图2）。值得注意的是，假如在通胀率稳步超市场预期、导致负债本息生产成本抬高和经济危机的不利情景下，2024/25年的私营部门净资产负债率有无法如期回升的信用风险，届时托克须要面对公共财政远远超过稳步性经济政策束缚的责任难题。截至8月份数据，爱尔兰政府公共财政支出中，4-8月累计负债本息生产成本的支出已经达至490亿欧元，占比总支出的12.7%，而且已远远超过此前预测90亿欧元，主因通胀率超市场预期增加了RPI挂钩金边债券的支付。在我们的估算中，仍以通胀率在23年回升、24年不再造成超预测支出和经济增长速度维持OBR预测为基准场景。但据英欧洲央行8月预测，假如欠缺有效的经济政策支撑，爱尔兰经济增长速度会从Q4开始衰退，23年全年增长速度有可能低至-1.5%（前值3.5%）。在通胀率稳步高位和经济危机的不利场景下，私营部门净资产负债率最终无法回升的可能性并不低。

　　爱尔兰的通胀率难题和欧洲央行的性质不同，更多源自脱欧和劳力市场方面的难题，有更根深蒂固的下行信用风险。爱尔兰的可再生能源结构事实上可以较好地适应去俄化，但爱尔兰通胀率增长速度为G7最高，7月CPI同比10.1%，高于受可再生能源去俄化影响严重的意大利7.9%和德国7.5%。这一方面是由于大宗商品是亚洲地区定价的，爱尔兰无法免疫于欧洲可再生能源价格冲击的连锁反映。爱尔兰22Q1国内发电量的45.5%来自可再生可再生能源，特别是风力发电供给强劲；天然气主要来自北海油气生产和挪威管道，只有3%的天然气来自俄罗斯。但，欧洲Q4可再生能源危机仍可能导致挪威天然气供给转移，油气生产成本价格有进一步抬高的信用风险。另一方面，作为服务业为支柱的新兴市场，脱欧后爱尔兰劳力供给减少，再叠加禽流感后发达新兴市场的提早退休和老龄化难题，爱尔兰的劳力供需缺口导致其工资增长速度远高于欧洲央行，通胀率有更稳步的下行信用风险。

　　进一步而言，托克的宽公共汇率经济政策是基于爱尔兰近年经济经济政策研究的一种主流观点，认为爱尔兰已经深陷低增长和高不平等的严重难题组合，亟需商业股权投资刺激计划。托克的新任财政部长夸腾（Kwasi Kwarteng）曾表示须要果断大胆地为商业股权投资创造条件，必须“无所顾忌地全力支持增长（unashamedly pro-growth）”。爱尔兰的低劳动生产率和低股权投资的股权投资远超其他欧洲央行国家，2008-2020年，爱尔兰劳动生产率年增长0.4%，不及OECD平均水平0.9%的一半；与此同时，爱尔兰高低收入地区Kensington/Chelsea和Nottingham之间的差距达至4.5倍，其低收入家庭生活水平较法国低22%，较德国低21%。这种难题组合对经济长期潜在增长水平极为不利。

　　英欧洲央行正在陷于更加艰难的两难局面，假如托克的宽公共汇率经济政策最终得以稳步落实，加元的亚洲地区贮备低位或被削弱。相比欧欧洲央行，英欧洲央行9月升息50BP的汇率经济政策取向仍然偏鸽。如前所述，爱尔兰的通胀率难题和欧洲央行存在性质上的不同，作为服务业主导的新兴市场，脱欧和禽流感后的劳力市场供需紧张导致了更高的工资增长速度和通胀率下行信用风险。假如托克以宽公共财政和鼓励商业股权投资的方式推进爱尔兰短期经济难题改革，其所要求的利率环境可能意味着英欧洲央行须要容忍在更长的期限范围内控制通胀率信用风险。

　　加元走势的曙光或在今年底。与其他美元兑汇率一样，现在加元升值的另一面原因是美国仍处于强劲的升息阶段。我们在9月FOMC点评中指出，假如12月降幅升息，可以视为欧洲央行经济政策边际转鸽；而今年底有望结束升息，届时美元或见顶回升，加元等美元兑汇率的升值阻力亦将缓解。

　　此外，新英相的宽公共汇率经济政策最终难以行远。加元升值期间，爱尔兰亦有输入型通胀率阻力，或令爱尔兰通胀率走势超市场预期，致使托克的经济政策更可能远远超过公共财政最终目标限制。即使新英相和财政部长希望推进公共财政最终目标修订，亦难以获得下议院的全力支持。

　　二、托克的外交特点较为保守，或加大加元波动

　　作为前外相，爱尔兰新首相托克的外交特点较为保守，Chatham House认为她的外交经济政策有“即兴创作，不顾后果”的风格，市场对爱尔兰与欧盟在北爱尔兰难题上冲突升级较为担忧，时政事件类冲击或致使加元加大波动。

　　托克持对欧盟的贸易单边主义，以至于Chatham House在她胜选前夕提醒“与欧盟出现严重冲突，甚至全面贸易战的生产成本将会很高”，认为她在达成最终目标的过程中，有情愿恶化爱尔兰盟友关系和忽视经济利弊的倾向。英、欧在北爱尔兰协议难题上很可能出现冲突升级，虽然不必然以第16条款的方式。托克曾于今年6月撰文《我们有责任解决北爱尔兰协议的难题（We have a duty to fix the problems of the Northern Ireland protocol）》，表示她旨在为爱尔兰民营企业消除在北爱尔兰海关的壁垒，以及“取消欧洲法院在不相关领域的角色，包括其作为最终争端仲裁者的角色”，而且就此难题的谈判，“我们拖延不起”。在8月份，托克已经推动爱尔兰对欧盟启用了脱欧后首个争端法律程序，她表示欧盟在科研项目（Horizon Europe programme）中排除爱尔兰，明确违反了英欧贸易与合作协议（TCA）。

　　《北爱尔兰协议》是爱尔兰与欧盟达成的脱欧协议中，对于北爱尔兰留在欧盟单一市场、要求爱尔兰进入北爱尔兰特定商品须要接受常规海关检查的规定；其中的第16条是预留空间的一个保障措施，允许在协议执行导致可稳步或贸易转移的“严重的经济、社会或环境难题（serious economic， societal or environmental difficulties that are liable to persist）”的情形下，协议的一方可以单边采取保障措施。对于欧盟而言，也许在爱尔兰和北爱尔兰的商品贸易层面可以做出妥协，但托克所要求的欧洲法院的安排变化，这触及了欧洲央行单一市场的完整性，致使两方协商僵持。假如协商渠道无法解决分歧，托克不排除以第16条款的方式达成目的。

　　英美关系方面，托克倾向于进一步强化英美关系，两国会在亚洲地区基建投融资领域展开深入合作。她发布了《国际发展战略》，旨在基于爱尔兰在金融服务方面的优势，以双边而非多边的方式，计划推动爱尔兰对于发展中国家在可再生能源和医疗方面的基建投融资。该计划呼应了美拜登政府的亚洲地区基础设施股权投资伙伴关系（PGII），预计G7全体将发动6000亿美元，包括拨款、联邦政府融资和私有部门融资。投入四个优先进行的支柱包括新可再生能源技术、供应链和基建，信息和通信技术（ICT）网络和5G基建，公平和性别平等，医疗和卫生系统基建（见表1）。

　　信用风险提示：

　　爱尔兰公共财政与汇率经济政策超市场预期；爱尔兰通胀率超市场预期；加元走势超市场预期。

　　以内内容来自于2022年9月24日的《英欧洲央行的不可能四角：宽公共财政、抗通胀率、贮备话语权》报告，报告作者张岸天。