外汇

　　文/展毛证券研究院副所长现职、执行官宏观经济策略师：赵鹏

　　主要就观点

　　一、9月FOMC全会主要就文本

　　政策决议案：欧洲央行升息75bp，将联邦基金基准利率目标区段上调至3-3.25%，同振幅上调超额准备金基准利率至3.15%、隔夜逆回购基准利率至3.05%。加息竭尽全力按计划进行。

　　全会新闻报道稿：基本延续7月文本，特别强调控制通胀率决意。此次全会新闻报道稿主要就文本与7月新闻报道稿基本一致，竭尽全力特别强调常务委员会坚决致力于让通胀率回升到2%的决意，此外全票通过升息75bp的决议案。

　　中国经济预估与displayed：急剧上调中国经济增长速度市场预期，displayed急剧后移。中国经济增长各方面，欧洲央行急剧上调2022-23年实际GDP增长速度市场预期，分别为0.2%、1.2%（6月预估均为1.7%），远高于市场预期的长期水准1.8%；就业率各方面，欧洲央行上调2022-24年就业率预估至3.8%、4.4%、4.4%（6月预估分别为3.7%、3.9%、4.1%），对2023年预估上调振幅最大，高于市场预期的长期水准4%；通胀率率各方面，欧洲央行微幅上调今明两年通胀率市场预期，2022-23年核心PCE通胀率市场预期分别为4.5%、3.1%，6月预估为4.3%、2.7%。displayed急剧后移，市场预期2022年升息至4.25-4.5%，2023年底前不会降息。9月displayed显示2022年基准利率中枢市场预期在4.4%，暗含今年余下两次全会升息125bp，6月市场预期为3.4%。此次常务委员看法极为一致，今年底升息至4%以内基本成为共识，只有1位常务委员不支持年底升息至4%以内。支持升息至4%以内的常务委员中，有9名认为应升息至4.25-4.5%，8名认为应升息至4-4.25%，1名认为应升息至4.5-4.75%。

　　新闻报道见面会：触底反弹自信心弱化，但控通胀率决意坚定。此次新闻报道见面会中记者关注点集中在升息起点和中国经济危机风险两各方面。关于升息起点，戴维斯竭尽全力强化欧洲央行控制通胀率的决意，表示停止升息需要看到通胀率回升到2%的明确证据。关于中国经济危机风险怎样评估，戴维斯表示没有人知道是否会导致中国经济危机，但触底反弹的可能性确实在进一步降低，显示对触底反弹自信心的弱化。

　　市场即期影响：displayed略超市场预期，市场总体化学反应偏鹰。此次displayed鸽派略超市场预期，因此资产产品价格总体化学反应偏鹰。中国经济预估等材料公布后半小时内，标准普尔500/纳斯达克成分股/道琼斯工业成分股累计上涨0.6%/0.6%/0.5%至3826/11332/30460点；COMEX黄金最低上涨至1662.7美元/盎司，涨幅0.4%；美元成分股最高上路经111.49，涨幅0.04%；10年期羽蛛属下行2.9bp至3.57%，

　　二、英国经济衰退市场预期有多高？

　　（一）各职能部门怎样市场预期英国中国经济危机？

　　观测五大职能部门（专精政府机构、外汇市场投资者、民营企业、家庭成员）的主要就中国经济市场预期分项路经何处来考察各职能部门对英国中国经济危机的市场预期怎样，共梳理了20个分项，

　　综合来看：（1）当下不同职能部门对中国经济市场预期存在差异。五大职能部门中，家庭成员对中国经济前景最悲观。目前，密歇根大学消费者自信心成分股和IBD/TIPP中国经济乐观成分股均处于膨胀区段，分别位于-82%、-67%的发展史Ramanathapuram。专精政府机构对中国经济市场预期相较温和。9个充分反映专精政府机构中国经济市场预期的分项中，有2个仍处于收缩区段，其余分项尽管均对准中国经济膨胀，但振幅相较较细，平平均值来看总体处于发展史1%Ramanathapuram，仍属于高于发展史平均值的收缩水准。外汇市场投资者和民营企业职能部门对中国经济市场预期极为相近，均处于膨胀区段，充分反映前者市场预期的5个分项平平均值处于-13%Ramanathapuram，充分反映后者市场预期的9个分项平平均值为-14%Ramanathapuram。（2）同一职能部门的不同分项充分反映的市场预期也存在一定分歧，并非所有分项都对准市场预期中国经济膨胀。在专精政府机构预估中，纽约联邦储备银行WEI成分股和Salm Rule分项仍处于收缩区段。在外汇市场中，彭博巴克莱英国高收益公司债平平均值OAS仍然高于发展史平均值，尚不对准中国经济膨胀。在民营企业市场预期分项中，堪萨斯联邦储备银行制造业PMI、CEO中国经济展望成分股也充分反映中国经济仍在收缩区段。只有家庭成员职能部门的两个分项对准市场预期中国经济处于深度膨胀状态。

　　2、金融资产怎样订价升息与经济衰退？

　　资产产品价格怎样订价当前的欧洲央行升息与中国经济危机市场预期？通过计算可见：以9月21日FOMC全会前的产品价格估算，羽蛛属对升息市场预期相较充分（9月FOMC前订价已暗含周内再升息约175bp，但9月FOMC超市场预期也带来羽蛛属微幅上涨），10Y-2Y国债收益率利差也已订价英国中国经济危机；而9月FOMC前的美国股市订价则相较较弱（会前订价暗含周内再升息50bp，因此会后美国股市涨幅也最大），同时对中国经济下行的市场预期振幅也远小于欧洲央行的中国经济市场预期。因此未来若欧洲央行鸽派姿态不减，则美国股市调整风险或较大。

　　风险提示：英国通胀率超市场预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　9月FOMC全会主要就文本

　　（一）政策决议案：升息75bp，符合市场市场预期

　　9月全会如期升息75bp，加息竭尽全力按计划进行。欧洲央行升息75bp，将联邦基金基准利率目标区段上调至3-3.25%，同振幅上调超额准备金基准利率至3.15%、隔夜逆回购基准利率至3.05%。加息竭尽全力按计划进行，当前每月到期赎回上限950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。

　　（二）全会新闻报道稿：基本延续7月文本

　　此次全会新闻报道稿基本延续7月新闻报道稿的文本，特别强调控制通胀率决意。此次全会新闻报道稿主要就文本与7月新闻报道稿基本一致，竭尽全力特别强调常务委员会坚决致力于让通胀率回升到2%的决意，此外全票通过升息75bp的决议案。

　　（三）中国经济预估与displayed：displayed急剧后移

　　中国经济增长各方面，欧洲央行急剧上调2022-23年实际GDP增长速度市场预期，分别为0.2%、1.2%（6月预估均为1.7%），远高于市场预期的长期水准1.8%；就业率各方面，欧洲央行上调2022-24年就业率预估至3.8%、4.4%、4.4%（6月预估分别为3.7%、3.9%、4.1%），对2023年预估上调振幅最大，高于市场预期的长期水准4%；通胀率率各方面，欧洲央行微幅上调今明两年通胀率市场预期，2022-23年核心PCE通胀率市场预期分别为4.5%、3.1%，6月预估为4.3%、2.7%，值得一提的是欧洲央行预计2025年核心PCE通胀率为2.1%，仍高于2%。

　　displayed急剧后移，市场预期2022年升息至4.25-4.5%，升息起点提升至4.6%，2023年底前不会降息。9月displayed显示2022年基准利率中枢市场预期在4.4%，暗含今年余下两次全会升息125bp，6月市场预期为3.4%。此次常务委员看法极为一致，今年底升息至4%以内基本成为共识，只有1位常务委员不支持年底升息至4%以内，认为应升息至3.75-4%。支持升息至4%以内的常务委员中，有9名认为应升息至4.25-4.5%，8名认为应升息至4-4.25%，1名认为应升息至4.5-4.75%。此外displayed还将升息起点的市场预期由3.8%上调至4.6%，显示市场预期2023年底前不会降息，

　　（四）新闻报道见面会：触底反弹自信心弱化，但控通胀率决意坚定

　　此次新闻报道见面会戴维斯表态显示触底反弹自信心弱化，但控通胀率决意坚定。此次新闻报道见面会中记者关注点集中在升息起点和中国经济危机风险两各方面。关于升息起点，戴维斯表态延续8月底杰克逊霍尔全会讲话的立场，强化欧洲央行控制通胀率的决意，表示将通胀率降低到2%是联邦储备银行的工作重点，停止升息需要看到通胀率回升到2%的明确证据。此外，戴维斯在发言中还提及长期通胀率市场预期似乎保持良好锚定，但他仍然特别强调当前高通胀率持续时间越长，高通胀率市场预期变得根深蒂固的风险就越大，暗示降通胀率的紧迫性和必要性。关于中国经济危机风险怎样评估，戴维斯表示没有人知道是否会导致中国经济危机，但触底反弹的可能性确实在进一步降低，显示对触底反弹自信心的弱化。另外，关于加息是否会主动出售MBS，戴维斯表示近期不会考虑该问题。

　　（五）市场即期影响：对升息起点的订价进一步鸽派

　　此次displayed略超市场预期，市场总体化学反应偏鹰。此次displayed公布前，联邦基金期货市场暗含市场预期2022年底基准利率4.25%左右，小于9月displayed对2022年基准利率中枢市场预期4.4%，鸽派略超市场预期，因此资产产品价格总体化学反应偏鹰。中国经济预估等材料公布后半小时内，标准普尔500/纳斯达克成分股/道琼斯工业成分股累计上涨0.6%/0.6%/0.5%至3826/11332/30460点；COMEX黄金最低上涨至1662.7美元/盎司，涨幅0.4%；美元成分股最高上路经111.49，涨幅0.04%；10年期羽蛛属下行2.9bp至3.57%，可能主要就是因为在displayed显示的基准利率路径下，市场市场预期中国经济“硬着陆”风险加大。

　　二

　　英国经济衰退市场预期有多高？

　　（一）各职能部门怎样市场预期英国中国经济危机？

　　通过观测当下五大职能部门（专精政府机构、外汇市场投资者、民营企业、家庭成员）的主要就中国经济市场预期分项路经何处来考察各职能部门对英国中国经济危机的市场预期怎样。主要就分项整理如下：

　　将每个分项当前数值与发展史平均值进行比较，大于发展史平均值表示处于中国经济收缩期，小于发展史平均值表示处于膨胀期。计算方法为：将发展史最大值（对于中国经济危机概率、高收益债OAS等越小表明中国经济危机风险越小的分项，则为发展史最小值）定义为100%，发展史最小值定义为-100%，平平均值值定义为0，区分当前数值好于平平均值值（收缩）/弱于平平均值值（膨胀）的情况，分别计算当前数值所处的发展史百Ramanathapuram水准，该水准越高则表示该分项充分反映的中国经济市场预期越向好。具体计算公式为：

　　通过比较可以发现：

　　（1）当下不同职能部门对中国经济市场预期存在差异。五大职能部门中，家庭成员对中国经济前景最悲观。目前，密歇根大学消费者自信心成分股和IBD/TIPP中国经济乐观成分股均处于膨胀区段，分别位于-82%、-67%的发展史Ramanathapuram。专精政府机构对中国经济市场预期相较温和。9个充分反映专精政府机构中国经济市场预期的分项中。有2个仍处于收缩区段，其余分项尽管均对准中国经济膨胀，但振幅相较较细，平平均值来看总体处于发展史1%Ramanathapuram，仍属于高于发展史平均值的收缩水准。外汇市场投资者和民营企业职能部门对中国经济市场预期极为相近，均处于膨胀区段，充分反映前者市场预期的5个分项平平均值处于-13%Ramanathapuram，充分反映后者市场预期的9个分项平平均值为-14%。

　　（2）同一职能部门的不同分项充分反映的市场预期也存在一定分歧，并非所有分项都对准市场预期中国经济膨胀。在专精政府机构预估中，纽约联邦储备银行WEI成分股和Salm Rule分项仍处于收缩区段。在外汇市场中，彭博巴克莱英国高收益公司债平平均值OAS仍然高于发展史平均值，尚不对准中国经济膨胀。在民营企业市场预期分项中，堪萨斯联邦储备银行制造业PMI、CEO中国经济展望成分股也充分反映中国经济仍在收缩区段。只有家庭成员职能部门的两个分项对准市场预期中国经济处于深度膨胀状态。

　　分职能部门看具体分项走势：

　　专精政府机构共9个分项。具体如下：

　　（1）OECD领先分项：当前为经济衰退期平平均值值的101%，为经济衰退期最低值平平均值的103% [1] ；

　　（2）CEIC领先分项：当前为经济衰退期平平均值值99%，为经济衰退期最低值平平均值的127%；

　　（3）ECRI领先分项同比：当前较经济衰退期平平均值增长速度高约1.7%，较经济衰退期最低增长速度的平平均值高8.8% [2] ；

　　（4）英国谘商局领先分项同比：当前较经济衰退期平平均值值高7.9%，较经济衰退期最低点的平平均值高10.9%；

　　（5）芝加哥联邦储备银行全国活动扩散成分股：该成分股＞-0.35时表示中国经济处于收缩期，7月为-0.05；

　　（6）纽约联邦储备银行WEI成分股：9月10日当周纽约联邦储备银行WEI成分股环比下降0.4个点至2.62；

　　（7）纽约联邦储备银行基于国债收益率曲线预估的未来一年经济衰退概率：当前为25%，经济衰退期平平均值值为35%，经济衰退时期最高点的平平均值值约为50%；

　　（8）GDPNow：对Q3中国经济增长速度预估不断上调，截至9月15日，GDPNow对Q3中国经济增长速度最新预估为0.5%，较上一个预估值下降了1%；

　　（9）Salm Rule中国经济危机分项：该分项＞0.5时表示中国经济陷入经济衰退，目前为0.03。

　　外汇市场有6大分项，具体如下：

　　（1）彭博经济衰退概率一致市场预期：截至9月16日，彭博对明年英国中国经济陷入经济衰退的预估概率为50%；

　　（2）彭博中国经济增长速度一致市场预期：对于2022-24年英国中国经济增长速度，截至9月18日，彭博一致市场预期分别为1.7%、0.9%、1.7%，较全球增长速度市场预期分别低约1.2、1.6、1.3个百分点，2015-21年英国中国经济增长速度较全球增长速度平平均值低约0.8个百分点，显示近三年英国中国经济动能市场预期偏弱。

　　（3）10-2Y国债利差：9月19日为-46bp，接近1990-91年和2001年初的经济衰退前的最低值，已经高于金融危机那轮经济衰退前的最低值。

　　（4）标准普尔500成分股：1980年以来，10-2Y曲线倒挂平平均值领先美国股市拐点美国股市高点8个月，领先中国经济危机13.2个月，也就是说美国股市高点平平均值领先中国经济危机约5个月，本轮美国股市似乎已于1月初见顶。

　　（5）彭博巴克莱英国公司高收益率平平均值OAS：9月19日高收益债平平均值OAS成分股读数为4.81，是经济衰退期平平均值值的55%，经济衰退期最高值平平均值的36%。

　　（6）Sentix投资者自信心成分股：9月为-10.8，而发展史上经济衰退期平平均值值为-30.9。

　　民营企业市场预期各方面有4大类分项，具体如下：

　　（1）ISM制造业PMI：8月录得52.8，为经济衰退期平平均值值的120%，经济衰退期最低值平平均值的146%；

　　（2）各地方联邦储备银行制造业PMI：均较发展史平均值膨胀，芝加哥联邦储备银行、纽约联邦储备银行萎缩最大，其中纽约联邦储备银行制造业PMI 9月录得-1.5，已经小于经济衰退期平均值；

　　（3）中小民营企业乐观成分股：8月录得91.8，为经济衰退期平均值的102%，经济衰退期最低点平平均值的107%；

　　（4）CEO中国经济展望成分股：Q3录得84.2，为经济衰退期平均值的162%，经济衰退期最低点平平均值的249%。

　　消费者市场预期各方面有2大分项，具体如下：

　　（1）密歇根大学消费者自信心成分股：9月录得59.5，环比回升1.3个点，当下仅有经济衰退期平均值的84%，经济衰退期最低值平平均值的92%；

　　（2）IBD/TIPP中国经济乐观成分股：9月录得44.7，环比回升6.6个点，当下为为经济衰退期平均值的93%，经济衰退期最低值平平均值的98%

　　（二）金融资产怎样订价升息与经济衰退？

　　从各职能部门对中国经济的市场预期表现来看，中国经济下行的大方向极为一致，但下行的振幅、时点目前仍难以明确，分项间存在较大的分歧。那么资产产品价格怎样订价当前的欧洲央行升息与中国经济危机市场预期？通过计算可见：9月21日数据估算的羽蛛属对升息市场预期相较充分（当前订价暗含周内再升息约175bp），10-2Y国债收益率利差也已订价英国中国经济危机；而美国股市订价则相较较弱（当前订价暗含周内再升息50bp），同时对中国经济下行的市场预期振幅也远小于欧洲央行的中国经济市场预期。因此未来若欧洲央行鸽派姿态不减，则美国股市调整风险或较大。

　　1、羽蛛属：对升息与经济衰退订价较充分

　　羽蛛属对升息振幅的市场预期相较充分。根据在《各类资产“已计入”多少升息？这才最重要——5月FOMC全会点评》中提到的估算各类资产暗含升息市场预期的估算方法，以9月FOMC全会前的基准基准利率2.33%为基础，4%左右的1Y国债收益率暗含今年全年再升息约175bp。而这一市场预期略高于目前联邦基金期货暗含全年再升息200bp至4.5%的市场预期，即美债基本price in了当前欧洲央行的升息市场预期。

　　美债市场对中国经济危机的市场预期振幅也相较激进。10Y-2Y国债收益率自7月6日起已连续2个多月倒挂、10Y-3M国债收益率也自7月起快速下行，目前距离倒挂仅10-20bp。

　　2、美国股市：对升息与经济衰退订价偏弱

　　美国股市对升息振幅的市场预期急剧偏弱。同样以《各类资产“已计入”多少升息？这才最重要——5月FOMC全会点评》中提到的估算美国股市暗含升息市场预期的估算方法，以目前基准基准利率2.33%为基础，当前美国股市股指暗含今年全年再升息约50bp。而这一市场预期则远高于目前联邦基金期货暗含全年再升息200bp至4.5%的市场预期。

　　根据股息期货订价估算，美国股市对中国经济危机的订价偏弱。欧洲央行近期对美国股市暗含中国经济危机市场预期的研究 [3] 显示，股息期货作为投资者交易未来年份某一股票成分股所支付股息的金融工具，可用于估算该股指暗含的未来股息，而由于股息与民营企业利润挂钩，因此又可间接估算出对GDP市场预期（标准普尔500股息率同比变动与实际GDP同比变动的弹性为0.06）。不过，3月以来，标准普尔500成分股急剧上涨，但市场预期股息基本稳定，充分反映了美国股市上涨的驱动因素主要就来自贴现率的提升，而非对民营企业未来现金流市场预期的下降。挂钩到GDP市场预期来看，股息期货暗含2022年 实际 GDP同比增长速度市场预期较年初并未下修，而对2023年实际GDP同比增长速度市场预期较年初则下修0.4 pcts。而这一市场预期下修振幅也表明美国股市目前对中国经济增长速度市场预期仅温和下降：彭博一致市场预期对GDP同比增长速度的市场预期较年初下修1.6pcts（由2.5%下修至0.9%），欧洲央行官方SEP对2023年GDP同比增长速度市场预期也下修了0.5pcts（由2.2%下修至1.7%）。

　　分项计算方法及参考资料：

　　[1]计算方法为： 当前分项为经济衰退期平均值的百分比=当前值/NBER划定的经济衰退期间该分项平均值；当前分项为经济衰退期最低点平均值的百分比=当前值/NBER划定的历次经济衰退期间该分项最低点的平平均值值。下文有类似表述时表明计算方法同此法。

　　[2]计算方法为：当前分项与经济衰退期间平均值差距=当前值-NBER划定的经济衰退期间该分项平均值；当前分项与经济衰退期最低点平均值差距=当前值- NBER划定的历次经济衰退期间该分项最低点的平均值。下文有类似表述时表明计算方法同此法。

　　[3]Ibert， Markus， Ben Knox， and Francisco Vazquez-Grande （2022）. "Are Stocks Pricing in Recession Risks？ Evidence from Dividend Futures，" FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System， August 18, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3176.