马可波罗中远阐释欧洲央行9月FOMC会议:“升息龙卷风”仍将持续,中长期并有政策转为

  上海天数7月28日(周二)下午,英国联邦政府ECB理事会(FOMC)正式宣布上调联邦政府公募基金基准利率最终目标区段上调75bp至2.25%-2.5%,上海天数9月22日下午,英国联邦政府储备理事会正式宣布上调联邦政府公募基金基准利率最终目标区段75个百分点至3%—3.25%,并预计今年“最终目标区段的稳步上调是适当的”。

  这是欧洲央行今年以来第五次升息,也是连续第三次升息75个百分点。今年欧洲央行升息振幅累计已达300个百分点,创自1981年以来的最大密集升息振幅。资产负债表方面,理事会将竭尽全力按5月发布的缩表计划减持英国国债、机构债务和MBS。

  会前公布的基准利率displayed显示,2022、2023和2024第一年初的联邦政府公募基金基准利率中值预计今年依次为4.4%、4.6%、3.9%,依次较6月预估上调100bp、80bp、50bp,暗指欧洲央行将竭尽全力急剧度升息。

  宏观中国经济预估中,欧洲央行上调了2022-2024年GDP快速增长市场预期,上调通胀率、就业率及中国经济政策基准利率预估。其中,2022、2023、2024年GDP快速增长速度市场预期依次由1.7%、1.7%、1.9%上调至0.2%、1.7%、1.9%;PCE通胀率市场预期依次由5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%;就业率依次由3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%。

2022年6月displayed

2022年9月displayed

  对此,马可波罗中远阐释如下:

  欧洲央行如期升息75个百分点,兑现了市场此前普遍市场预期。然而displayed急剧下移、更弱的中国经济快速增长速度和更高的就业率预估,以及戴维斯在会前的表态,均传达了超市场预期的强烈鸽派信号,明显指向更高的升息终点以及较长的升息周期性。这说明,在通胀率呈现出阶段性的明显回升以后,欧洲央行将透过更多后置和保守的升息,达到加速减缓通胀率的目的,并不惜牺牲以中国经济危机作为通胀率退烧的付出。

  在通胀率稳步居高不下的情况下,8月英国CPI仅微幅回升至8.3%,而核心CPI同同比快速增长速度意外超市场预期下行,尤其是欧洲央行上周的“心腹之患”——租金通胀率同同比快速增长速度均出现反弹,这在一定程度上超出欧洲央行市场预期,令欧洲央行意识到通胀率根深蒂固、深入系统的信用风险真实存在,需要保守措施防止上述情况的发生。这也是此次全会无论是基准利率displayed的急剧下移,还是戴维斯在会前发言中保持此前哈里森克尔全会发言的强硬鸽派主调的主要原因。

  作为此次FOMC全会的焦点之一,此次全会displayed相较于前一次(6月)急剧上调,2022年和2023年的基准利率中值依次调升100和80个百分点至4.4%和4.6%。尽管displayed并不代表承诺与实际的升息方向,但传达出欧洲央行保持收紧立场的强烈决心。鸽派displayed发布后,戴维斯一度表示“尽管通胀率下行,但长期通胀率市场预期似乎保持良好锚定”——他们认为,这一推论可能将和上周通胀率市场预期出现微幅下行有关;然而,更多增量信息显示,戴维斯发言思想完全延续了在8月底哈里森克尔全会上的鸽派主调,甚至更为保守,包括:年内将再升息100-125个百分点、现阶段基准利率处于“硬性区域的最低水准,寻求将基准利率调整到具有足够硬性的水准”,预计今年短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券MBS、“在降准以后,必须非常有信心通胀率会回升到2%”等。这说明,在通胀率呈现出阶段性的明显回升以后,欧洲央行将透过更多后置和保守的升息,达到加速减缓通胀率的目的。此轮升息周期性的基准利率终值更高、稳步天数较长,将是未来一段天数内的明确态势。

  此外,他们注意到,9月的宏观中国经济预估数据中隐含了中国经济危机的信用风险,说明欧洲央行不惜牺牲透过中国经济危机为通胀率退烧。9月中国经济预估将2022年-2024年的GDP快速增长速度依次上调至0.2%、1.2%、1.7%,三年市场预期快速增长速度均低于1.8%的潜在快速增长速度水准;同时,值得注意的是,2023年的就业率预估也从6月的3.9%急剧上调至4.4%——而近两年来,欧洲央行每次对于就业率的预估均始终保持在4%附近。对就业率的容忍度急剧上升,说明欧洲央行已预见并默认了稳步升息将加大中国经济危机的信用风险——这一点也在戴维斯会前的发言中得到印证:戴维斯认为,在降低通胀率的过程中,“需要中国经济快速增长在一段时期内低于态势”,可能将引发“就业市场疲软”,但都是降低通胀率的“不幸付出”,否则将会迎来“更大的痛苦”,暗指中国经济危机可能将无法防止。他们推论,这主要是因为,现阶段英国需求驱动下的核心通胀率粘性较强,若通胀率市场预期回升,可能将进一步刺激消费,从而竭尽全力支撑通胀率。因此,此轮英国通胀率或可能将不得不透过中国经济危机的途径来减轻。预计今年随着升息的推进和快速增长压力的增加,明年下半年英国中国经济陷入实质性温和衰退的可能将性较低。

  未来中国经济政策方向方面,他们推论,11、12月将依次升息75、50个百分点,2023年1月将再次升息25个百分点,这三次升息的确定性较低,后续中国经济政策走势主要取决于英国租金产品价格涨幅是否会阶段性掉头向下,并带动英国CPI同比较快下行。明年1月之后可能将将放缓或暂停升息,以观察中国经济政策效果。考虑到中国经济政策收紧效果可能将要到2023第一年中左右才会显现, 2023年初前触发货币中国经济政策转为的条件不足,转为降准的可能将性依然很低。此轮升息周期性的基准利率峰值或在不超过5.0%的水准。

  9月后产品价格基数将加速抬高,叠加油价基本保持在现阶段水准、难有冲高动力,且供应链约束的不断减轻,英国CPI有望从现阶段的8%以上逐渐回升,但考虑到上周国际粮价和房价的退烧态势传导至食品和租金产品价格仍需时日,食品、租金对通胀率的支撑作用仍将稳步,这将拖累通胀率回升的速度,预计今年今第一年初英国CPI同比仍将保持在7%以上的高位。结合displayed显示今第一年内尚有125BP升息空间,他们推论,11、12月将依次升息75、50个百分点,2023年1月将再次升息25个百分点。这三次升息的确定性较低。明年1月之后,在中国经济政策基准利率升至4.5%-4.75%之后,欧洲央行很可能将将放缓甚至暂停升息,正如戴维斯提及的“需要将中国经济政策保持在硬性立场一段天数”以观察中国经济政策效果——主要为了观察英国租金及服务业通胀率是否会阶段性掉头向下,并带动英国CPI同比明显下行。

  考虑到从启动升息,到就业市场退烧、消费开支下滑、中国经济出现下滑还有一段滞后期,可能将要到2023第一年中左右,收紧对于物价的效果才会体现,因此,触发货币中国经济政策转为所需要的实质性数据支撑和条件,在2023年初前可能将都无法满足,预计今年2023年开始降准的可能将性依然很低——基准利率displayed也说明了这一点。结合历史上欧洲央行收紧周期性中基准利率峰值与CPI同比快速增长速度的关系,他们推论,此轮升息的终点高度应该在不超过5%的水准。

  资产产品价格方面,预计今年10年期美债收益率短期仍将有进一步下行空间并保持高位震荡,但中长期或存在下行态势。美元指数短期内将依然偏强,有下行至115-120附近的可能将。

  在短期强升息下以及通胀率稳步高位运行的影响下,10年期美债收益率在现阶段3.5%的位置上可能将还将有进一步冲高空间,可能将升至接近4%左右的水准;但考虑此次全会对于短期内的收紧市场预期增加了市场对于快速增长放缓的担忧——会前资产产品价格走势也充分印证了这一点,因此,市场间歇性穿插的衰退情绪可能将令美债收益率短期内保持高位震荡走势;但长期来看,随着英国中国经济基本面下行压力凸显,并可能将在明年下半年陷入实质性衰退,10年期美债收益率将逐渐转为下行。

  美元指数短期内涨势未完,短期内仍将偏强。现阶段美欧中国经济基本面的差异仍是影响美欧汇率的核心因素,相对快速增长优势、欧洲央行稳步鸽派的货币中国经济政策立场、进口需求减弱,以及离岸美元流动性收紧,都将为美元竭尽全力提供支撑。预计今年美元指数后续仍将偏强运行,可能将会在今年底至明年初下行至115-120附近。

  国内影响方面,考虑到现阶段中美通胀率形势存在根本差异,欧洲央行加速升息不会带动国内货币中国经济政策跟进收紧;着眼于引导宏观中国经济回稳向上,下一步国内货币中国经济政策还将延续宽松取向。不过,在欧洲央行加速升息背景下,监管层会更加关注内外平衡,关注人民币汇率走势,下一步中国经济政策宽松的节奏和振幅会更加慎重。他们也推论,在中国经济基本面回暖支持下,未来一段天数人民币汇价出现脱离美元走势的加速贬值信用风险不大,三大人民币汇率指数有望保持稳定。

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