川财证券宏观经济卓泓:比消费市场消费市场预期更鹰的升息起点

  美东天数2022年9月21日,美联邦政府储备银行发布升息75bp的基准利率决议案发布后,股债市场市场波动,升息消费市场预期下行。对此我们认为:

  鹰中更鹰:周内仍有至多升息75bp可能将,displayed提示升息起点或接近5%。本次全会最核心理念的信息或许是displayed——高官们得出的提示是周内再升息100bp至125bp,即11月/12月单月仍有升息75bp的可能将性2023年要竭尽全力升息,本轮升息起点可能将接近5%,虽然displayed并不意味着实际的升息操作方向,这比现阶段消费市场的消费市场预期或许是要更加鸽派的。

  为何这么鹰?什么条件才能触发巨变?四条蛛丝马迹:但这种鸽派会延续到何时能,并非无迹可寻:对何时能开始迈入降准的条件,戴维斯在发布会上得出了四条蛛丝马迹,这其实很好地刻画了英国现阶段的中国经济矛盾,将逐一解读:

  •   “快速增长竭尽全力低于趋势”:中国经济进入中国经济衰退已成一潭死水。上半年英国GDP已连续负快速增长,疫后复苏两大支撑——商品消费和地产都已快速退烧,这与3季度以来中国出口中英国需求的贡献快速收缩也相吻合。联邦政府储备银行竭尽全力用快速增长换通胀率,中国经济衰退已成一潭死水。

  •   “劳工市场更好的供需平衡”:强劳工市场是核心理念通胀率黏性的主因。我们稳步提示信息,GDP弱是必要条件但还不够,关键性在劳工市场仍强,这导致油价退烧后核心理念通胀率黏性仍强。疫情的特异性使得需求侧商品和服务消费分化、供应侧劳力供应稳步短缺,进而造成了工资和通胀率的黏性。

  •   “通胀率能够回升至2%的明晰证据”:关键性在劳力消费市场。根据我们的消费市场预期,英国CPI同比在2022年前都将处在7%以内。历史上看,当通胀率处在6%低位的时候,就业率至少要到5%以内才会迈入降准。在通胀率高企的背景下,联邦政府储备银行需看到稳步的明晰的劳力供需缓解信号。

  联邦政府储备银行“如上所述”,关键性检视天数点可能将在11月后期议会选举后。由于供应端恢复正常的难全面性,联邦政府储备银行或许也处在“如上所述”的阶段。周内检视联邦政府储备银行立场松动的天数点,可能将至少要到11中旬后:一方面,联邦政府储备银行还能有2-3个月的非农和CPI数据去观测和验证;另一方面,11月8日后期议会选举后,政治层面强调抗通胀率Pashchimi的诉求可能将也会退烧,对应联邦政府储备银行的压力也会削弱。

  焦虑可能将有探底回升,但市场波动尚未结束。9月全会“靴子落地”后,消费市场的焦虑可能将有阶段性探底回升。但联邦政府储备银行立场明晰巨变前,焦虑反抽的风险稳步存在:美国股市调整未结束、羽蛛属基准利率消费市场预期维持低位、而美元的强势也将稳步。

  风险提示信息:英国通胀率稳步性超消费市场预期,联邦政府储备银行货币经济政策收紧超消费市场预期。

  正文

  9月再次升息75bp,

  displayed鸽派超消费市场预期

  升息方向:已连续第二次升息75bp,周内还将升息100-125bp。9月FOMC如期升息75bp,为6月以来已连续第二次急剧升息75bp。联邦政府基金基准利率的目标区间下调至 3%—3.25%,全部参会的联邦政府储备银行高官则表示赞成。对周内剩余2次全会的升息方向,戴维斯在会前的新闻报道见面会上则表示,大部分联邦政府储备银行高官预计周内还将升息100-125bp,即每次全会升息50-75bp。

  displayed较6月急剧下移,中性消费市场预期2022年月底升息至4%-4.5%的水准。消费市场已充分消费市场预期9月FOMC升息75bp,但更关键性的或许是displayed——对2022月底的基准利率1人消费市场预期升到3.75%-4%,8人消费市场预期升到4%-4.25%、9人消费市场预期升到4.25%-4.5%、1人消费市场预期升到4.5%至4.75%;对2023月底的基准利率12人消费市场预期4.5%以内(即竭尽全力升息),7人消费市场预期基准利率基本持平;到2024年,13人预计联邦政府基金基准利率回升至4%以下(即降准)。与6月的displayed相比,9月联邦政府储备银行高官最新displayed急剧下移,升息的起点由此前的4.25%-4.5%下行至4.75%-5%,且周内升息的幅度急剧上升。

  加息方向:维持5月FOMC加息方向,9月下限翻番。从9月开始,加息规模下限翻番至600亿国债+350亿MBS。在会前的新闻报道见面会上,戴维斯则表示虽然房地产消费市场出现急剧市场波动,抵押贷款基准利率明显下行,但并不会影响美联邦政府储备银行缩减MBS的速度。

  经济政策重心:重申坚定抗通胀率的决心,中国经济放缓和就业率上升或不可避免。戴维斯在会前的新闻报道见面会上再次向消费市场传达了此前在Jackson Hole全会上的坚决抗通胀率立场,认为“恢复正常价格稳定可能将需要在一段天数内保持限制性经济政策立场,历史经验强烈警告不要过早放松经济政策”。除此之外,戴维斯提示信息未来英国可能将将面临“更高的基准利率,更慢的快速增长,以及疲软的劳力消费市场”,但这都是为了恢复正常价格稳定要付出的代价。

  通胀率判断:核心理念通胀率仍高,且黏性较大。对英国中国经济的消费市场预期(SEP)显示联邦政府储备银行高官对2022年和2023年的通胀率水准预测再次下调,2022年PCE和核心理念PCE水准消费市场预期分别下调至5.4%和4.5%。在发布会上,戴维斯则表示需要关注现阶段核心理念通胀率仍高,尤其是房租为主的服务通胀率需要做好长天数在低位的心理准备。

  中国经济判断:下修全年GDP快速增长消费市场预期,软着陆“有挑战性”。本次联邦政府储备银行高官对英国中国经济的消费市场预期(SEP)与6月相比,中国经济快速增长消费市场预期较急剧度下修,2022年实际GDP增速从1.7%下修至0.2%。戴维斯发言一改此前的“不认为升息会将英国中国经济拖入中国经济衰退”的措辞,认为“没有人知道这一过程(快速升息)是否会导致中国经济中国经济衰退,或者如果是的话,中国经济衰退会有多严重”。即使如此,戴维斯仍然认为即使要付出中国经济放缓和就业率上升的代价,最终目的也要将价格恢复正常稳定。

  

  

  

  消费市场反应:个券双杀,升息消费市场预期下行

  基准利率决议案发布后,羽蛛属收益率冲高回升,美国股市下行。此前消费市场已充分price-in9月FOMC升息75bp,然而基准利率决议案发布后,个券均仍有所震荡——羽蛛属收益率快速冲高后回升,10年期羽蛛属收益率触及3.63%而后快速回升至3.5%并在较低中枢震荡;基准利率决议案发布后三大股指下跌,虽然在新闻报道见面会期间有所回调,但充分消化联邦政府储备银行信号后竭尽全力下跌,三大股指单日跌幅均超过1.7%。

  升息消费市场预期小幅下行,现阶段消费市场消费市场预期月底升息至4.26%,与displayed一致。联邦政府储备银行全年升息至4%-4.5%的SEP发布后,消费市场升息消费市场预期小幅调整至与SEP一致,现阶段消费市场消费市场预期全年升息幅度从小幅下行4bp至全年消费市场预期升息414bp。节奏上来看,消费市场对周内历次全会升息概率消费市场预期均小幅下调,大部分消费市场参与者押注11月升息50-75bp,12月升息50bp,2023年起升息消费市场预期逐渐回升,且消费市场消费市场预期迈入降准的天数后移至2023年6月。

  

  

  

  展望:市场波动未结束,核心理念看劳工市场

  本次全会最值得关注的信息是,displayed提示的更高的升息起点。本次议息全会信息量最大的或许是displayed——高官们得出的提示是周内仍将升息100bp至125bp,即11月/12月单月仍有升息75bp的可能将性,同时2023年仍要竭尽全力升息,本轮升息起点可能将在5%以内,这比现阶段消费市场的消费市场预期或许是要更加鸽派的。这展现了联邦政府储备银行抗击通胀率的更强硬姿态吗,其背后的关键性是核心理念通胀率的黏性。而戴维斯在发布会上则表示:“迈入降准需要满足的条件:首先,快速增长竭尽全力低于趋势水准;其次,劳力消费市场的变动显示出供需之间恢复正常更好的平衡;第三,通胀率能够回升至2%的明晰证据。”如何理解?

  中国经济成色几何?GDP已“低于趋势”,进入中国经济衰退已成一潭死水。在前期大规模财政刺激效应开始退烧的同时,高通胀率对居民购买力的侵蚀以及基准利率快速抬升的冲杀,使得此前英国疫后复苏的两大支撑——商品消费和地产都进入快速退烧通道,这与3季度以来中国出口中英国需求的贡献快速收缩也相吻合。进入8月以来,10年期和2年期的羽蛛属深度倒挂,倒挂幅度为2000年以来之最,这已经折射出极高的中国经济衰退消费市场预期。6月议息全会后至8月初大类资产“中国经济衰退交易”的演绎已前置反映了这一点,戴维斯提到的“快速增长竭尽全力低于趋势水准”也说明联邦政府储备银行已经承认了需求的回升。

  比GDP重要的是劳工市场,本轮的“不一样”意味着抗通胀率需更大牺牲。8月以来,包括本次全会,联邦政府储备银行更将强硬的姿态,是在稳步本轮的反常:一是GDP弱但劳工市场强;二是油价退烧但通胀率黏性强。其背后的原因在于,疫情的特异性。需求侧来看,英国消费历史上从未见如此罕见的商品和服务消费分化:疫后前两年,商品消费高增但服务复苏相对缓慢;进入2022年,商品消费快速退烧,但高接触性的服务业(如餐饮、旅游等)仍在滞后修复,后者回补虽难抵挡整体消费的回升,却支撑了服务业岗位的招人需求(详参《“躺平”后的英国消费:疫后海外那些事儿之一》)。而供应侧,低收入群体拿了补助迟迟不愿返回工作岗位、疫情及其后遗症对劳工市场和工作时长的负面冲击、以及因为疫情导致老年人提前退休、有孩子的家庭女性工作恢复正常缓慢等原因,进一步限制了劳力的供应,进而造成了工资和通胀率的黏性。(详参《劳工市场才是关键性——联邦政府储备银行经济政策展望》)由此,我们可以理解戴维斯所述的“劳力消费市场的变动显示出供需之间恢复正常更好的平衡”。

  “通胀率能够回升至2%的明晰证据”:关键性还是在劳力消费市场。现阶段,联邦政府储备银行或许是在以更激进的需求退烧方式来抵抗供应的短缺。这场赛跑的起点取决于需求相较于供应改善的速度。核心理念变量仍然是劳工市场:根据我们的消费市场预期,英国CPI同比在2022年前都将处在7%以内。参考历史上的历次降准周期的迈入,当通胀率处在6%低位的时候,就业率至少要到5%以内才会迈入降准。对现阶段的联邦政府储备银行来说,就业率仅有8月一个月的恶化是远远不够的,在通胀率高企的背景下,联储能够边际松口,需要看到稳步的明晰的劳力供需缓解信号。

  联邦政府储备银行“如上所述”,关键性检视天数点可能将在11月后期议会选举后。历史上看,displayed是前瞻提示而非确切方向,联邦政府储备银行或许也处在“如上所述”的阶段。周内检视联邦政府储备银行立场松动的天数点,可能将至少要到11中旬后:一方面,联邦政府储备银行还能有2-3个月的非农和CPI数据去观测和验证;另一方面,11月8日后期议会选举后,政治层面强调抗通胀率Pashchimi的诉求可能将也会退烧,对应联邦政府储备银行的压力也会削弱。9月全会“靴子落地”后,消费市场的焦虑可能将有阶段性探底回升。但联邦政府储备银行立场明晰巨变前,焦虑反抽的风险稳步存在:美国股市调整未结束、羽蛛属基准利率消费市场预期维持低位、而美元的强势也将稳步。

  风险提示信息:英国通胀率稳步性超消费市场预期,联邦政府储备银行货币经济政策收紧超消费市场预期。

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